交银施罗德：投资最重要的事—读懂预期差_证券之星

　　降息和降准的“大招”均已落地，从市场的反应表现来看，对于政策的解读更趋理性。市场逐步认识到降息是针对通胀下行，通缩加剧。实际利率上行，货币政策实质上会自动紧缩。而降准更只是对冲基础货币缺口的中性举措。1月基础货币增速的显著放缓和资本外流压力加大，解释了2月4日全面超预期降准的落地。在理性解读的背后，市场多少还是有些失落。有一种降息/降准，是货币市场利率不降反升！主要原因是，随着放松预期的增强，贬值预期和贬值压力升温，资金外流进一步加剧。原本人民币贬值源于货币政策的放松和放松预期，现在反而在放松预期的推动下，资金面变得更加紧张，形成了一种悖论。市场走在了前面，货币政策放松成了滞后型的倒逼式的放松。可以看到，市场达成的共识——放松效果未到位。

　　债券市场分歧仍在。一种观点认为目前倒逼式的放松还远远没有到位，货币市场利率仍高，货币政策仍需继续放松，需要更加坚决的降准来对冲贬值带来的资金外流。从实体经济的表现来看，2月份PMI反弹是库存周期下的反弹，但力度和持续性有待检验。目前经济状况尚未看到明确且可持续的复苏，后续货币政策仍需要进一步放松来提振经济动能。因此债券市场的牛市尚未走完，仍维持看好上半年尤其是一季度债市，目前持券待涨或为佳选。另一种观点认为当前的放松是预期内的放松，目前长端利率水平已经充分反映，甚至过度反映了市场对于较差的基本面、未来政策宽松以及节后资金利率大幅下滑的预期，节后长端利率存在较大的反弹风险。因此要警惕：降准降息可能是多头大举撤离的时点，降准降息反而将可能带来债市调整而不是牛市。

　　债券是一种市场价格。市场价格反映的是预期而不是结果。目前一致预期很强，包括国内经济疲弱、央行政策放松、美元走强、大宗继续承压等等。如果市场是有效的，上述一致预期已经包含在当前市场价格中。所以我们更加需要关注的是预期差，即一致预期可能出现的边际上的变化。寄希望于继续涨的前提是预期政策继续放松。但是，政策当局是否会按照大家设想的理想路径出牌？是否会再次出现预期差？这才是投资需要关注的最重要的事——读懂预期差。

　　在找到答案之前，需要先回答两个问题：货币放松的出发点是稳增长还是稳汇率？ 经济下行是否有底？回答第一个问题：政策面上，稳增长依然是第一要务，利率而不是汇率从来都是货币政策考虑的首要因素。货币政策或有发力，总量政策的出台还会继续，但是其作用更多的体现在托底经济和对冲效应。既然货币放松的第一要务是着眼于经济，那么经济下行是否有底？回答第二个问题：从基本面来看，四季度的稳增长措施，在中长期贷款中已有反映，基本面的改善或将超出市场预期。宽财政整体拉动经济概率增大的情况下，经济恶化幅度或好于市场预期。

　　所以清醒的投资者在继续持有乐观预期的同时，也要时刻警惕政策不达预期的风险，由此引发的资金面、流动性风险以及收益率曲线反弹。毕竟对投资而言，过于乐观或者悲观都不是很明智的选择。当然中长期利率牛市不变。因为低利率是长期趋势。经济低迷、通缩风险抬升、外需分化、融资需求萎缩叠加信用传导不畅，货币政策尽管迟疑但仍将持续，尤其是短端利率居高不下意味着下行的空间可期，毕竟任何一次经济基本面的拐点和债券牛市的结束必然是以短期利率大幅下降为前提。否则放松的意义又何在呢？这反而意味着对应的债市慢牛周期得以拉长。另外，低利率究竟是低的无风险利率还是低的风险溢价？笔者更加倾向后者。如果这种判断成立，从压缩信用溢价的必要性出发，信用债相比利率债尤其是长期利率债优势更加明确。