新三板万家挂牌时代后记 买方机构热议私募EB可行性

　　导读

　　容易引发讨论的是新三板版本的私募EB的交易场所如何确定。这是因为，当前股转系统仅具有挂牌公司、两网系统和优先股三类证券品种，而专注固定收益类产品平台尚未成型。

　　作为一项股债结合的融资工具，私募可交换债(下称EB)在2016年的火热，如今正在被部分嗅觉灵敏的新三板投资机构所关注。

　　所谓私募EB，是指由上市公司股东非公开发行，并在一定期限内可依据条款交换成为发行人所持有的标的上市公司股票的公司债券。

　　21世纪经济报道记者根据数据统计，截至11月30日，今年前11月沪深两市共有450亿元的私募EB完成发行；仅仅处于创新试点的这一规模，或将超过新三板年内融资总额的一半。

　　而在日前，多家券商、私募机构和新三板公司股东表示，其正在关注私募EB的融资模式，并对于将该模式向新三板公司股东提供融资的可能性进行研究。

　　由于当前新三板挂牌公司数量正在逼近一万家，而纯股权投资背后带来的流动性难题正在愈加凸显。在业内人士看来，私募EB的股债结合模式能够为投资机构提供更多的退出路径和方式，而这或将促成更多新三板投融资交易的达成。

　　不过与此同时，目前新三板公司股东作为私募EB发行人仍然面对制度、交易场所、市场认知度等多重难题。

　　功能或更契合新三板

　　从21世纪经济报道记者了解的情况来看，以私募机构为代表的新三板投资者较早之前就已关注到了私募EB功能对新三板公司融资实现的价值。

　　早在今年6月份，北京一家兼涉一、二级市场的私募机构总经理助理就向记者表达了他对私募EB的关注。

　　“我们正在关注私募EB这种模式的投资机会，其实这里面有的项目是投资方和公司股东层面谈好了的，承销商有时只是一个例行的通道角色。”今年6月，该私募总经理助理曾向记者娓娓道来，“因为目前EB的条款是高度定制化的，没有买方的事先深度参与，许多条件也不好达成。”

　　而在10月、11月以来，愈来愈多的券商投行、私募机构人士正在对私募EB产品在新三板市场复制的可行性进行研究和讨论。

　　事实上，年内私募EB的较高发行规模、灵活的条款功能以及股债结合的中性风险特质，正是让其被新三板投资机构关注的原因，特别是股债结合的这一特质，被认为是对新三板市场现有债权融资(股权质押)、股权融资(定增)模式的补充。

　　“其实股权质押并不具有普遍性，因为新三板的股票缺乏流动性，作为足值品还是有问题的；体现三板融资功能的还是定增。”中信证券一位新三板人士表示，“但现在新三板企业数量越来越多，不但投资筛选成本高，退出也越来越难，所以这种股债结合的融资品种反而有可能撮合投融资交易。”

　　据21世纪经济报道记者调查了解，从产品设计的角度出发，私募EB能够化解不同发行人的差异化诉求，其功能主要包含融资、减持和股权调整三大目标。

　　按照前述私募总经理助理的设想，若买方对某家新三板公司的定增或老股受让投资存在流动性顾虑，则可促使其大股东以新三板股票为标的正股，发行私募EB，再由买方机构进行认购。

　　“私募EB其实默认了股权投资机构的一个观察期，这个尚未转股的观察期，还可以安排各类对赌条款，因为对赌方是公司股东，而不是挂牌公司，因此也不会违反相应的证券法律法规。”前述总经理助理表示，“这种方法一方面满足了投资机构的诉求，另一方面也让公司股东的融资得到实现。”

　　由于私募EB其以标的正股同时作为债权的增信担保，因此也有业内人士认为其是股权质押融资业务的“债券版”，而股权质押模式在新三板市场的冷遇也将向私募EB模式传染；但在业内人士看来，私募EB与股权质押仅仅是结构上的相似，二者仍然有本质区别。

　　“首先股权质押并不是和私募机构来做，因为目前私募机构做非标业务越来越难了；而且股权质押融资更像是担保贷款，逾期会有记录影响后续信用，但私募EB则是投资，适合资管计划和私募基金来参与。”北京一家基金子公司负责人表示，“当然，前提是EB投资者必须有长期持有正股标的的打算。”

　　发行场所之辨

　　业内的研究虽然火热，但从制度层面来看，目前私募EB的发行人仍然局限在上市公司股东层面，而非上市公众公司股东何时能够成为私募EB发行人，目前的监管环境尚未给出定论。

　　据业内人士预测，如果新三板股东范围内启动私募EB试点，可能会选择在创新层公司大股东层面或更小范围内尝试。

　　“目前还没有新三板公司股东发行EB的案例，具体还要看债券融资的红利怎么在新三板市场来释放。”一位接近监管层的投行人士表示，“如果释放，可能也会是有选择性的供给，比如可以从创新层，或者再进一步遴选优质标的正股企业，打造合格发行人概念，来控制试点期间EB模式可能带来的风险。”

　　另一项容易引发讨论的，则是新三板版本的私募EB的交易场所如何确定。这是因为，当前股转系统仅具有挂牌公司、两网系统和优先股三类证券品种，而专注固定收益类产品平台尚未成型。

　　但长此以来，沪深交易所已经具有公司债项目平台、固定收益转让平台等流转机制；而在2015年的公司债扩容至非上市公司后，沪深交易所的发行人将不再以是否上市或所持股票是否上市来进行限制。

　　而未来一旦新三板公司股东启动私募EB发行时点，该在哪个平台进行发行转让则是一个待解决的问题。

　　“这里面的矛盾是，既然沪深交易所已经可以挂牌债券品种了，在股转系统再造一个固收平台是否存在重复建设的问题。”前述接近监管层的投行人士指出，“但如果只在沪深交易所挂牌，股转等相关部门的推动动力可能就相对较弱了，而且这里面还涉及到标的正股登记、划转、跨市场监管等复杂问题，都是需要被讨论和解决的。”

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