债市短期限品种 配置机会凸显

　　□光大保德信 杨烨超

　　自2016年四季度以来，债券市场出现较大幅度调整，收益率曲线平坦化上移。而与此形成鲜明对比的是，在去年三季度，市场对于债券收益率的走势还是一片乐观。究竟是什么引起了市场前后反转？在当前环境下又需要以何种视角来审视收益率曲线的变化？后续利率的变化趋势和主要配置方向又是哪些？上述问题都离不开对当前经济形势和政策动态的把握，2017年全年贯穿债券市场变化的主要线索就在其中。

　　在传统的利率分析框架中，影响利率走势的主要因素包括基本面、资金面、政策面、供需层面和交易技术层面。目前市场调整已持续了半年左右的时间，上述因素提供的信号各不相同。

　　基本面的变化是影响中期利率走势最重要的因素，2017年以来经济稳中有升，但近期经济增长的二阶导数出现了走弱迹象。PMI中新订单指数等显示需求边际回落，库存推升。房地产销售面积进一步回落，且在边际趋严的房地产调控背景下，未来地产投资的持续性需要关注。发电企业耗煤量环比小幅下降，工业增加值预计略低于前期。通胀方面由于国际油价承压和国内蔬菜价格的疲弱，后续对于CPI的压力可能有所缓解。金融数据在房贷整体承压的情况下也可能出现走弱迹象。但目前基本面这种边际变化的幅度很弱，尚不支持长端利率债的做多理由。

　　资金面上，今年短期融资成本的波动明显增大，且震荡上行。这一点与金融去杠杆的大环境相符。此次监管中指向最明确的是部分机构对同业存单等同业融资依赖度较大的问题，直接影响就是通过直接规定银行投资债券的行为，目前来看，主要要求银行投资债券纳入统一授信，严格穿透，同时严格评级准入标准，整体利空低等级信用债。间接影响是带来配债力量减弱、对违规行为的监管以及导致短期出现委外赎回。金融机构去杠杆的问题在逐步发酵，原本集中在银行体系的监管政策正在向券商资管等其他领域蔓延，短期对于市场的冲击不容小觑，特别是对于信用债。当前来看，期限利差和信用利差都在比较低的位置，此时金融去杠杆预期的强化，对于长端利率债和中长期信用债都将构成一定的压力。

　　在当前环境大背景下，债券市场的机会主要集中在短期限资产，虽然目前较长久期的品种还没出现机会，但是短期限品种的配置机会明显。当前1年期左右存单或短融的收益率普遍在4.5％以上，在充分挖掘个券阿尔法价值的情况下，部分优质短融的配置收益率甚至可以超过5％，该收益率已可以满足大部分投资者（特别是机构投资者）的配置需求。同时由于上述品种久期较短，即使后续一个季度债券市场继续出现调整，短久期资产的回撤也将较小，因此短期限品种当前的配置价值非常高。

　　综合来看，我们认为虽然短期债券市场长端收益可能还有一定调整压力，但短期限资产的配置价值已经逐渐获得机构投资者的认可。结合当前国际、国内经济金融形势，未来市场走势还是要更多关注国内监管政策的变化以及基本面的变化，基本面研究的价值在逐渐显现。