一文读懂S基金——股权基金的创新玩法

（原标题：一文读懂S基金——股权基金的创新玩法）

　　过去10年， 海外市场S基金蓬勃发展。2004年S基金的交易量为70亿美金，而到了2015年交易量攀升至400亿美金。反观国内，2017年之前，我国私募基金管理人主要还是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价。但从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，以及A股股价下跌，VC/PE类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。

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　　何为S基金？

　　我们知道，一个PE基金投资期限都比较长，海外基金都是10年，国内也越来越长，过去常见是7年，现在基本是8年、10年。在这个长期限里面，市场发生了很大的变化，PE基金的LP(有限合伙人，即投资人)或者GP(普通合伙人，即基金管理人)可能会出现流动性的问题，就需要把自己基金份额拿出来转让。很多投资人投资的基金虽然投了不错的项目，但是由于投资人自身流动性需求，被迫把自己持有的份额转让出去，于是产生了私募股权转受让(二级市场)投资以及专门从事此类投资的基金产品——S基金。

　　通过按交易标的的不同，将私募股权二级市场分为两种类型：一类交易标的为私募基金投资者持有的基金份额；另一类交易标的为私募基金已经投资的目标公司权益(包括普通股、优先股、可转债、股东借款等)。相应地，S基金也分为两类，一类是收购基金份额的基金；另一类是收购私募基金投资组合的基金。

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　　S基金的转让方

　　私募股权二级市场的主要价值在于改善私募股权基金的流动性，所以，根据目前的市场情况，六类投资者有可能会通过PE二级市场退出：

　　一是已经到期的私募基金，目前已经处于延长期内，或者即将到期的私募金。多数私募基金合同约定的存续期是3+1+1年，或者5+1+1年，如果基金已经延续过2次了，除非是投资的项目非常好，可能获得很大的收益，否则，投资者的退出意愿会比较强烈。但鉴于资本市场的环境不好，通过PE二级市场退出不失为一种选择。

　　二是资金来源于银行理财产品或其他资管产品的私募基金。根据资管新规，资管产品必须在2020年12月31日前整改完毕。考虑到股权类产品的退出存在很大的不确定性，项目退出周期比较长，这类投资者的退出压力比较大。虽然资管产品很多会在投资时就私下约定退出方式，但因市场情况的变化，如果原来约定的退出方式不可行，就可能会需要通过PE二级市场退出。

　　三是资金来源于上市公司或上市公司股东、高管的私募基金。上市公司或上市公司股东、高管是私募基金的重要投资者，他们的资金很多是通过股票质押的方式获得的。今年以来，上市公司股价不断下跌，很多上市公司股票质押面临平仓的风险，需要想方设法回笼资金去解燃眉之急。

　　四是资金来源于房地产行业或传统民营企业的私募基金。目前的房地产市场并不是很好，很多房地产公司资金很紧张，原来投资到私募基金的钱希望早点收回来，补充房产项目流动资金。另外，民营企业也面临银行贷款收紧的压力，也想要早日变现，收回投资，充实主业。

　　五是资金来源于地方引导基金的私募基金。地方引导基金本质上是一种招商引资的手段，在基金成立以后，为了实现滚动发展，会希望早日退出。当然，地方引导基金主要还是在基金内部的投资者之间进行转让。

　　六是为了规避IPO限制的私募基金，比如三类股东的问题。有的私募基金中，三类股东较多，或者三类股东中穿透以后投资者很多，导致项目公司上市面临法律上的障碍，因此，需要将其持有的基金份额提前转让。

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　　S基金的优势

　　相对于传统的VC/PE基金，S基金具有一定的优势，在投资期限上，S基金的投资周期相对较短，资金回收较快。目前，国内PE基金存续期一般在5年以上，VC基金存续期在七年以上，相对来说，国内资金期望短期内获得回报，早日落袋为安的思想比较重。由于S基金受让的是二手基金份额，存续期相对缩短了，项目退出的时间也变短了，投资者可以更快地实现投资回报。

　　在投资风险管控上，S基金的投资风险相对较低。S基金在受让基金权益时，可以了解基金投资的项目情况，尤其是一些投后管理工作做得比较好的私募基金，对项目的优劣势都比较了解。由于VC/PE基金投资时时间可能比较紧，尽调工作不一定可能不到位，时间比较紧相比，短期内S基金在收购这些项目时，可以有效地降低S基金的投资风险。

　　在投资周期上，S基金具备逆向投资的能力。最近几年，中国私募基金行业发展非常迅速，但因专业能力不足，很多机构都是在追逐“风口”,导致项目估值畸高。随着市场的变化，很多项目估值都降下来了，这给S基金提供了逆向投资的机会。另外，S基金投资在投资时，在估值的基础上一般会打个折扣，进一步提高投资的安全性。

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　　S基金的交易模式

　　在交易模式上，根据受让标的，可以将S基金的交易模式分为三种：

　　一是直接受让LP持有的基金份额，这是最常见的一种交易模式。原来的私募基金投资者将其持有的基金份额转让给S基金，实现提前退出。这种模式也分为两种，一种是部分LP退出，基金管理人不变；另一种是原基金投资者全部退出，S基金收购全部基金份额，这种情况下，基金管理人也可能发生变更。

　　二是直接受让项目公司股权。如果私募基金存在合规性的问题，或者原基金管理人只是为了调整投资组合，基金还是继续存续的，就可能采取转让项目公司股权的方式。这种情况下，一般是直接受让一组投资项目，而非单个项目，目的在于减少出售资产的时间，同时，对受让方来说，也是为了分散投资风险。

　　三是收购基金剩余权益。私募基金到期以后，往往还有个别项目无法按期退出。如果私募基金投资者希望结束投资，一种方式是直接分配项目公司股权，另一种方式就是将剩余基金权益转让给新的S基金。由于分配股权比较麻烦，原基金投资者一般还是希望以现金的方式实现退出。S基金整体接盘以后，原有的基金管理人和投资者完全退出，避免基金清算的麻烦。

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　　投后管理重要性凸显

　　作为投资金“募、投、管、退”四要点之一的投后管理，同样是项目投资周期中重要的组成部分。在完成项目尽调并实施投资后直到项目退出之前都属于投后管理的期间。业内目前“重投前轻投后”现象较为普遍，机构将主要精力投入到项目筛选、尽职调查和交易中，而未对投后管理及增值服务引起足够重视。

　　快速增长的AUM(资产管理规模)使投资机构无法及时调整自己的投后管理模式，多数新晋明星基金都不同程度的遭遇了投后管理跟不上AUM发展速度的窘境。在机构逐渐聚焦海外资本市场时，却发觉海外市场发展成熟且增速缓慢，需深入帮助有潜质的企业挖掘自身潜力，才能为项目实现价值增值。

　　为对接企业提供增值服务，要求从业人员不单具备金融学、管理学素养，还需对受资企业的技术、行业趋势等了解，并能够利用关系网络提供外部资源。而具备上述能力的专业人士极度稀缺，增值服务能力受限。投后管理从幕后走到台前，从“投”到“管”是新时期股权投资的必然趋势。

　　随着以“供给侧结构性改革”为代表的新经济转型，“资产荒”成为未来几年最严峻的挑战。由于投资机构难以找到优质资产，势必将更多关注盘活手中资产、提升企业价值。依旧狭窄的IPO通道，促使投资机构关注企业长期价值的提升。IPO是PE的主要退出渠道，但受到市场发展成熟度的制约，并购的退出渠道并不畅通，因此私募股权狭窄的退出通道，正使投后管理愈发凸显其必要性。家族企业内部接班人欠缺，投资机构有机会切入。部分非上市中小型家族企业难以找到合适的接班人，投资机构投资介入后，需要持续提供企业管理咨询等增值服务，来确保企业重塑内部管理模式，获得新的发展动能。据此，从“投”到“管”的模式势必将为投资管理机构更为广泛的应用。

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