摩根士丹利华鑫：投资者主导短期市场 挖掘低估值成长股

　　市场点评：投资者情绪主导短期市场

　　上周两市四大指数涨幅均超过4%，是近一年来少有的情况，成交额日均超过3000亿元，上证综指创出近一年新高。对于近一个多月的市场，我们认为是多个利好因素的共振提振了投资者情绪，风险偏好提升，进而引发市场的大幅反弹。

　　参与者的增量资金来自哪里？我们认为有三个主要来源。一是房地产市场的资金，房地产投资增速的下降导致信托融资计划节奏放慢，信托产品投资者的部分资金闲置下来；同时基于对房价上涨势头放缓直至下跌的预期，楼市投机资金也开始转向股市。二是宝宝类产品收益率出现了明显的下滑，从最高点的普遍收益率在7%以上回落至近期的5%以下，宝宝类产品吸引力下降；三是相对少量的海外资金的流入。

　　对于这些增量资金，股市的吸引力则体现在多个层面。首先是5月至7月经济基本面展现出了复苏的势头，虽然近期宏观数据重现下行压力，但经济基本面确实一度成为市场反弹的重要逻辑。其次是沪港通带来了蓝筹股的想象空间，其带来了两方面的好处：A/H股的比价效应和海外资金的流入，尽管资金额度有限制。三是政策面持续偏暖，为股市的运行提供了良好的运行环境。最后是改革进入加速推进阶段，临近十八届四中全会投资者对改革再次憧憬。

　　回顾这些市场的利好因素，每一个因素可能都不会单独对市场产生太过明显的刺激作用，但多项因素叠加对参与者情绪的提振作用很大。市场短期内能否持续向好，很大程度上取决于这种亢奋的市场情绪能否保持。

　　近几个月并购重组带来了巨大的赚钱效应，8月份涨幅居前的前20只个股有18只与重组有关，但如果回到年初同样是并购重组的不少个股复牌后却出现了大幅下跌。这就是市场情绪的力量。本月初公布的一些宏观数据预示经济可能重现下行压力，但市场却出现少有的全线上扬的局面，同样可见投资者情绪在主导着市场短期的运行方向。

　　情绪是多变的，情绪高涨带来的行情有可能是超乎想象的，情绪推动的行情有着巨大的爆发力，但很有可能无持续性。长期来看，我们仍然需要观察经济基本面的运行态势和改革带来的长效机制能否顺利发挥作用。

　　基金经理论市

　　从上个月初开始市场出现较大幅度反弹，上周市场继续维持强势格局，各指数都出现较大幅度上涨。其中，上证指数周涨幅为4.93%，创业板指上涨4.59%，中小板指上涨4.73%。

　　板块方面，表现分化明显。其中，军工、光伏、港口等主题投资类板块涨幅较大；而前期表现较好的传媒、计算机、电子、医药等板块涨幅则相对较小。

　　从披露的经济数据来看，国内经济短期仍偏弱，看不到企稳走强的迹象。8月中采制造业PMI从51.7跌至51.1，其中产成品库存有所上升，显示库存状况有所恶化；而生产、新订单、出口订单和购进价格全面下滑，指向制造业景气拐头向下。而汽车和地产龙头企业公布的月度数据也不如预期。

　　虽然，国家和各地方政府在铁路、清洁能源、地产、基础设施等行业推出了一些稳增长政策来托底经济，但是，其效果的显现尚需时日。在可以预见的短期，经济仍将处于疲弱的状态。

　　微观层面，从已经发布的业绩来看，2014年上半年全部A股盈利同比增速11%，相比2013年的14.9%回落3.9个百分点，虽然受到稳增长政策的作用，二季度单季度盈利增长环比有所回升，但改善并不明显。

　　资金面上，货币政策中性，外汇占款持续下降，随着IPO的逐步正常化，预计后续市场的资金面也难言乐观，继续维持当前中性的状态。

　　综上所述，我们认为经济基本面和市场资金面并不支持市场大幅走强。短期支持市场走强的因素主要是对改革的预期和憧憬。随着国家改革政策的深化和落实，市场将依循政策路径，发掘多种投资主题和题材，并带动市场人气，产生结构性机会和局部行情。

　　短期来看，随着市场的人气的激发，预计后续反弹仍将继续。市场热点主要集中在：国企改革、军工、沪港通、深港通等领域。投资机会主要来源于估值水平较低、市值大小适中、且契合改革主线的品种。对于低估值的大盘蓝筹类个股，由于受益国资改革和沪港通等事件，预计也将有较好表现。而对于新兴成长类个股，则由于前期涨幅过大，估值较高，市场挖掘较充分，短期整体难有大的上涨空间。

　　债券市场点评

　　尽管本周有缴准和中秋的影响，但是由于上周IPO锁定的资金逐渐解冻，释放的资金量较大，本周资金面非常宽松。周二央行可能处于谨慎的考虑，继续小幅投放资金。周四则顺势回笼了部分资金。央行本周公开市场操作整体保持净投放。公开市场操作方面，本周正回购到期量400亿，央行实施正回购回笼330亿，全周净投放资金70亿资金。从央行的操作变化看，央行在资金面的态度并没变化，仍是维持资金紧平衡的态度。其中隔夜和1个月资金利率下降约10bp，而其余月内资金利率均大幅下降。7天回购利率加权均值周五在3.2%以下，为三季度以来的最低点。受短期资金面宽松影响，债券市场一年期限以内的短端品种收益率陡峭下行，最高下行幅度超过13BP，以利率品种为甚。

　　然而，我们认为资金面并非影响债市的主要因素，市场关注的焦点再次回到经济是否企稳以及信贷投放的量级上。本周三市场传出四大行本月最后一周新增贷款投放量达到1100多亿，全月新增贷款可能接近2500亿的传闻，受此影响，利率品种和高等级信用债长端收益率均向上反弹，但幅度有限。信用债品种则有所分化，高等级信用品种也跟随利率品种反弹，但是低等级城投债仍延续原来的走势，在信用风险较高的环境下受到投资者的青睐，收益率持续下行。交易所高收益债则跟随股市反弹，收益率进一步走低。 #JRJ分页符#

　　专栏：潜心挖掘低估值成长股

　　专栏：潜心挖掘低估值成长股

　　股票市场起起伏伏，每天都有很多热点，但如果我们随波逐流、追涨杀跌，长期来看是很难取得收益的，对于管理者数亿或者数十亿元资金的基金经理来说更是如此。每一个基金经理均需要有一套适合自身特点的投资体系，在这个体系中最重要的就是选股逻辑。

　　作为一个谨慎的价值投资者，我的选股思路可以说不拘一格，但归根结底仍然是就价值低估的原则。今年上半年新兴成长股屡创新高，其中泡沫的成分很大，草率地参与进去很难全身而退，相反，如果专心的去寻找处于估值洼地的个股，则可以获得更为长期的稳健回报。一谈到低估值自然会想到金融、地产等品种，但这些传统的低估值品种长期看还存在着一定的下行压力。当前我国经济增速下行趋势并未显著扭转，而且无风险利率还处于高位，金融、地产等品种或许会在市场情绪膨胀时有非常好的表现，但难以有持续的超额回报。因此，寻找的低估值品种不光体现在市盈率上，还表现在市值上，同样是前景光明，管理层进取心强的公司，小市值的公司无疑比大市值的公司成长空间更大。

　　在我的仓位配置中，更多的超额收益是来自于那些不为普通投资者所熟知的非白马股，对于这些标的我均经过了极为精心的筛选，绝大多数都要进行实地调研及长期的反复研究，如此才能确保对自己所选择的公司充满信心。具体到选股标准，我主要关注三个方向：

　　一是潜力巨大、估值合理的成长股。当前的市场，很多成长股涨幅已经很大，市值也达到中等或偏大的水平，要想寻找有潜力但估值不高的成长股显得十分困难，可以说是“好股无好价”。尽管难度很大，但是A股市场总共有2500多家公司，在其中挖掘一些潜力大且估值合理的公司也并非不可能。具体来说，估值合理（动态市盈率在25倍左右）、新产品市场空间很大、管理层有很强的进取心、收入和市值都比较小均是非常重要的观察指标。我所投资的很多公司都是依据这种逻辑挖掘出来的，大都获得了不错的收益。这种逻辑看似比较简单，但如何认定公司有较大的成长空间需要多方面来求证。

　　二是稳定增长行业中被低估的公司。在A股市场中，有一些增长相对稳定的公司由于行业属性的原因受到冷落，估值也就受到了整个行业的拖累，如果不仔细分析也就认为其就是一家普通的公司。但如果我们深入地研究，就会发现这些被低估的公司中隐藏着金矿。以汽车零配件和后汽车业务为例，过去汽配股常年被低估，其主要原因是汽配企业的估值原来是参照整车企业，而整车企业市盈率大都在10倍以内，使得汽配企业市盈率也常年维持在十几倍。但事实上，汽车零配件公司无论是在进口替代，还是在出口方面，都有很大的增长空间，这一点是整车企业不能比的，理应享受更高的估值水平。

　　三是现金充裕、有并购能力的公司。2012年之前上市的很多公司手持大量超募资金，对做大市值的诉求很强烈，加之IPO发行速度大幅放缓，很多质地优良、缺乏资金的企业迟迟无法实现上市融资，并购就成为上市公司与项目公司的最佳选择。去年创业板的行情一半来自新经济例如手游、影视行业的业绩爆发，而另一半则来自公司并购，我认为这个趋势在后市仍会继续存在，可作为选股方向之一。

　　站在宏观的角度，如何看待A股未来的整体前景？我们知道当前我国的投资产业链包括银行、地产、钢铁、水泥、煤炭、有色等，这条产业链占A股市值的比重很大，短期内这些行业均出现了较大的反弹，但长期看除银行外这些行业势必要萎缩，因此我们很难指望这些行业推动A股长期走强。

　　尽管如此，A股市场值得投资的长线优质品种依然很多。我国的内需潜力非常大，世界工厂的地位不会发生改变，企业在高新技术产品上的竞争力也越来越强，盈利能力还有进一步提升空间。从这个角度讲，A股还是有很大希望的，这也是我在金融行业坚定信心的原因。（本专栏作者：大摩主题优选基金基金经理、大摩卓越成长基金基金经理 周志超）