第三只向上折算基金问世 申万证券分级基金“上折”

　　继中欧盛世、富国军工之后，申万菱信申银万国证券行业指数分级基金成为市场第三例向上折算的基金。

　　“上折机制本身对于证券A/证券B的价值没有影响，因此折算机制本身也将不会产生太大投资机会。”对于上折后，证券A、B的投资价值，市场人士分析称，“但是由于证券B杠杆得到大幅度的提升，吸引力加大，再加上短期内降息对于证券行业指数的积极影响，投资者可能会热捧恢复杠杆后的证券B，从而抬高其交易价格，致使其大幅溢价，甚至会导致母基金整体大幅溢价，从而由此产生一定的交易性机会。”

　　母基金净值≥1.5元触发向上折算

　　11月24日，申银万国证券行业指数单日涨幅达6.72%。标的指数强势的上涨趋势，使得申万证券分级基金当日单位净值达1.5476元。根据契约规定，当申万证券(163113)的基金份额净值大于或等于1.5000元时，即触发向上不定期折算条款。

　　何谓向上折算？向上折算是分级基金的不定期折算方式之一，其本质相当于在母基金实现较大涨幅时，对B份额进行收益分配。在牛市中，受益于母基金净值大幅增长，B份额净值也会迅速增长，其资产规模较A类份额资产规模的比值会越来越大，从而使其杠杆变得越来越小。

　　通常，分级基金母基金净值达某个临界点如1.5元时会触发向上折算，折算后母基金、A份额、B份额的参考净值三者相等，B份额恢复初始杠杆。

　　然而，上折的前提是母基金净值大幅上涨。受益于沪港通、国企改革、降息等多重因素利好，今年券商股涨势喜人。作为市场上唯一一只跟踪证券指数的分级基金，申万证券分级成立以来净值大幅增长，而其杠杆份额——申万证券B自3月31日上市以来，在二级市场涨幅达到120.30%(截至11月24日)。

　　上折后三类份额净值相等

　　对比现有的3只上折的分级基金，其向上折算机制各有不同。其中，于2014年10月上折的富国军工分级基金，其折算机制是将母基金、军工A、军工B的净值均折算为1元；而于2014年8月上折的中欧盛世成长则是当B份额净值≥A份额净值2倍时，母基金和盛世B将按照盛世A的净值进行不定期折算，盛世A不参与折算。

　　与上述两只分级基金不同的是，当发生向上折算时，申万证券分级基金的A类份额——申万证券A的基金份额参考净值及其份额数不受影响。而申万证券B净值超过申万证券A净值的部分，将折算成场内的申万证券份额。

　　折算后，申万证券B净值=申万证券基础份额净值=申万证券A净值，申万证券B将恢复初始的2倍杠杆。从中可以看出，向上折算不改变申万证券A的净值，但会影响申万证券B，从而带来事件性投资机会。

　　某业内人士举了个例子：假设当申万证券(163113)达到1.50元，证券B(150172)上折时。此时假设证券A净值约1.05，证券B净值约1.95，证券B净值超过证券A部分将折成母基金。如持有19500元老证券B，将折成10500元新证券B和9000元母基金。9000元母基金分拆后为4500元证券A和4500元证券B。即投资者实际持有15000元新证券B和4500元证券A。

　　恢复初始杠杆水平

　　上折后，证券B将恢复初始杠杆水平。具体来说，申万证券B发生折算的杠杆为1.49倍，上折后净值杠杆将恢复至初始杠杆水平(2倍)。

　　申银万国证券指出，从条款设计来讲，分级基金向上折算具有两个重要意义：恢复申万证券B的杠杆特性，以及为申万证券B提供退出机制。当母基金申万证券分级的净值快速增长时，申万证券B净值也迅速增长，此时其资产规模较申万证券A资产规模的比值会越来越大，杠杆则越来越小，甚至出现“杠杆失灵”的现象，从而导致申万证券B吸引力下降。通过向上折算，可将申万证券B杠杆恢复至初始杠杆水平，在市场继续上涨的行情中，无疑会增加申万证券B的吸引力。

　　此外，上折还为申万证券B提供了有效的退出机制。通过上折，可将申万证券B净值高出申万证券A的部分以母基金的形式返还给申万证券B持有人，类似于普通基金的红利转投操作，从而实现了大部分净值收益的变现。

　　哪些投资机会？抢权、套利

　　此次申万证券分级的上折将触发哪些投资机会？申银万国证券分析指出，参考已经上折的富国军工可以发现，申万证券分级上折过程中的投资机会主要来源于投资者对于标的指数后续表现的预期，以及申万证券B杠杆恢复之后溢价率提升的预期。因此，建议强烈看好的投资者积极参与折算停牌前的抢权交易与申购分拆套利。

　　具体而言，抢权交易是在基金折算基准日T日提前抢权买入申万证券B，折算后B份额由于净值杠杆恢复，吸引力增加，溢价率继续攀升，从而带动母基金整体大幅溢价。此时投资者T+2日申请拆分，拆分后卖出手中的申万证券A和申万证券B，即可获得部分溢价收益。

　　不过，相对于抢权买入行为，申购分拆套利可能是更佳的策略，从历史上来看，分级基金在上市或折算初期较大概率会出现整体溢价。若投资者预期申万证券B恢复杠杆后价格上扬，与富国军工一样大幅溢价的话，可在触发上折条款日(T-1日)申购母基金份额，并在恢复申购赎回及配对转换的第一天(T+2日)进行拆分，则T+3日即可卖出套利。当然了，如果投资者预期上折后会继续整体溢价率会持续的话，还可退推迟到复牌交易后再进行申购拆分套利。

　　不过，投资者在上折过程中所面临的主要不确定性是T+3日的停牌和T+4日的一小时停牌，且T+4日复牌后新的证券B可能涨停，导致投资者有两个交易日无法参与交易，另外，停牌时指数本身的波动也带来上折后得到母基金的净值波动风险。

　　“上折过程中的投资机会主要来源于投资者对于标的指数后续表现的预期，以及B类份额杠杆恢复之后溢价率提升的预期。由于证券行业近期利好不断，若投资者仍然强烈看好申万证券行业指数的后续表现，以及证券B溢价率的提升空间，可积极参与其中，或抢权或套利，但也需注意其中蕴含的风险。”市场人士称。