解析基金如何应对流动性陷阱

　　6月开始，A股持续大跌，导致基金业遭遇前所未有的赎回潮，爆发严重的流动性危机，有些基金公司甚至出现兑付困难，最终依靠将持仓股票质押给证金公司换取流动性资金勉强度过危机。流动性危机不仅导致基金行业的资产管理规模和有效份额锐减、加剧了金融市场下跌，更暴露了公募基金在产品设计和运作管理方式上的弊端。

　　开放式基金(下称“基金”)本质是投资组合，法规强制分散化投资，其目的是降低因持股集中导致的暴涨暴跌，及因持仓股票流通受限无法变现的风险，其价格风险和流动性风险本应低于单一股票。然而，本次市场持续大跌中却出现了部分基金净值跌幅超过股指跌幅，甚至单日跌幅逾16%的“奇观”。

　　基金的流动性风险

　　基金赎回规则的核心是“未知价法”和“份额赎回”原则。投资者在不知晓基金当日净值(即价格)的情况下，仅能以“份额赎回”方式在交易日收盘(15:00前)向基金公司提出赎回申请。基金公司不得拒绝投资者提起的有效赎回申请，并于当日交易所和银行间市场收盘后对所有持仓证券进行估值，计算出基金净值作为当日赎回价格，再按照支付结算流程向投资者支付赎回款。

　　此外，法律规定了巨额赎回规则。如果开放式基金遭遇巨额赎回，即单个交易日净赎回数额超过基金总份额的10%，基金公司可以选择按正常赎回流程支付赎回款，或者在支付不低于基金总份额百分之十赎回款的前提下，延期支付其余赎回款，但需公平确定延期支付比例并严格履行信息披露和通知义务。

　　流动性风险是开放式基金的固有风险。

　　赎回规则的负面效应

　　赎回规则对基金管理公司流动性管理的负面影响是多方面的，具体如下：

　　第一，股市持续大跌会引发投资者恐慌性抛售，导致众多股票开盘即现跌停板、无法交易，市场买盘急剧萎缩，最终导致上市公司大规模停牌。然而，赎回权是基金投资者的基本权利，其实现受到法律和基金合同的双重保障，并不考虑市场环境等外部因素的影响。只要符合规则，基金公司就必须确认赎回申请并兑付赎回款，否则将面临监管处罚和投资者起诉的双重不利境地。

　　第二，赎回规则约束下的股票强制变现加剧了基金的冲击成本，恶化流动性管理。多数股票型、混合型基金采取高仓位的投资策略，股市持续大跌、上市公司停牌会导致基金被迫持有较高比例的停牌股票。基金公司只得采取指数收益法对停牌股票估值，以跌停板价格对尚未停牌的持仓股票进行变现以应对连续巨额赎回。基金资产因此承受很大的冲击成本，加剧基金净值下跌，导致投资者悲观预期加深，加剧其出逃意愿和基金公司的流动性压力。

　　第三，赎回投资者潜在收益的实现，摊薄了未赎回投资者的累计未实现收益。假设赎回日为T日，基金公司在T+1日以跌停板价格变现基金资产，但以T日基金净值为赎回价格向投资者支付赎回款。以本次股市持续大跌为例，由于基金净值连日下跌，赎回规则导致基金资产在T+1日既承受了当日股市下跌造成的估值损失，又承担了T+1日与T日基金净值对应赎回份额的差额部分，造成两种负面效应。一是未赎回投资者以累计未实现收益向赎回投资者进行较大的“补贴”，有失公平；二是净赎回对基金净值的负面影响加剧，基金净值下跌幅度超过股指，促发更多的连续巨额赎回，加剧流动性压力。

　　第四，证监会对赎回费率的惩罚性规定摊薄赎回投资者的收益。法规要求基金公司根据投资者持有基金期限长短收取差异性赎回费，并将不同比例的赎回费计入基金资产，持有期少于6个月的投资者接受的惩罚较多。一般而言，惩罚性机制对推行基金行业长期投资理念有帮助，有利于未赎回投资者的权益，但遇股市持续大跌，对“割肉”止损的投资者无疑是雪上加霜。这种附加的“亏损”会加剧投资者对基金行业的信任危机，促使其“用脚投票”。

　　第五，虽然基金公司可以在单个交易日净赎回数额超过基金总份额10%的情况下启用巨额赎回机制，采取延期支付和暂停接受赎回申请的方式降低兑付压力，稳定基金净值，但为维护公司声誉，基金公司并不倾向于启用巨额赎回机制，而是选择持续以低价变现未停牌股票，使得情况更加恶化。

　　最后，赎回机制对货币基金及分级基金流动性管理的负面效应更大。当市场流动性骤然紧缩的情况下，市场隔夜拆借利率飙升，金融机构大规模赎回货币市场基金，可能导致货币基金规模一夜缩水。如果货币基金允许投资者T+0快速赎回，则可能造成基金管理公司垫资枯竭，快速赎回业务全面瘫痪。

　　分级基金由于场外申购赎回、场内上市交易的特殊机制，存在杠杆操作和跨市场折溢价特点。进取级份额具备较高的资金杠杆，遇市场下跌，其跌幅远超母基金跟踪的股指，进取级投资者只能以跌停板价格抛售所持份额，或者购买特定比例的稳健性份额配对转换成母基金份额至场外赎回两种方式实现退出。如果场内进取级份额连续跌停无法变现，同时场外母基金因遭遇巨额赎回出现兑付困难，会造成稳健级投资者也以跌停板价格恐慌性抛售，出现两类份额连续多个交易日跌停的罕见场景。

　　大量分级基金投资者无法通过场内外退出机制出逃，只能坐等基金净值下跌到向上折算阈值，触发强制配对转换，既承担了跨市场折价损失，又加剧了母基金赎回压力，还造成场内分级基金份额总量锐减，交易更难活跃的恶果。2015年6月12日到7月12日，全市场超过半数的分级基金进取级份额出现萎缩，份额减少幅度为0到50%的基金有62只，份额减少50%以上的基金有13只，其中8只分级基金的进取级份额减少了75%以上，几乎沦为触及清算下限的“迷你基金”。

　　基金流动性管理的改进建议

　　(一)完善法律。

　　笔者认为基金管理公司流动性管理的法律完善包括常规约束和应急调整两方面。

　　首先，修改基金公司风险准备金规定，拓宽风险准备金使用范围，提高计提比例。

　　目前，法律规定基金公司每月从管理费中计提风险准备金，计提比例不低于5%，直至准备金余额达到基金资产净值的1%。基金公司可以使用风险准备金赔偿自身因违法违规、违反合同等原因给份额持有人造成的损失，但现实中基金公司动用风险准备金的实例很少。笔者建议法律明确规定风险准备金可以用来弥补巨额赎回给持有人带来的额外损失，并适当提高风险准备金的计提比例，在一定程度上缓解流动性管理压力。

　　其次，取消惩罚性赎回费率规定。如遇股市持续大跌，投资者必然选择赎回基金规避系统性风险，惩罚性赎回费率不应在此时去雪上加霜。证监会应当取消惩罚性赎回费率规定，对销售费用不设强制性下限。

　　再次，增加强制基金公司启用巨额赎回的法规要求。由于提前公告会影响公司声誉，基金公司不倾向于启用巨额赎回机制，而是抛售持仓股票应对赎回，既损害未赎回投资者利益，又加剧股市下跌，引发更严重的流动性危机。笔者认为应将基金公司巨额赎回的信息披露义务转化为对客户的告知义务，无需提前公告，可以在一定程度上减轻声誉风险，促使基金公司启动巨额赎回机制。此外，法律还应规定在单个交易日净赎回数额达到基金总份额一定比例(如30%)的情况下，或者连续几个交易日(如3个)达到巨额赎回限制的情况下，基金公司必须启动巨额赎回机制，并要求托管行监督执行，及时向证监会报告。

　　最后，改变基金公司管理费与规模挂钩的模式，避免基金公司为自身利益故意造成净值下跌，套牢投资者。

　　(二)基金公司流动性管理的提高。

　　首先，基金公司对法规、基金合同、公司内部制度规定的投资比例进行系统阈值控制，并配备独立专业的风险控制及监察稽核人员对投资比例事中监控预警和事后稽核。托管行监督投资比例的执行情况，敦促基金公司限期调整违规行为，确保基金投资运作符合法规及基金合同要求。

　　其次，基金公司进行开放式基金的生命周期管理，从产品设计层面评估流动性风险，提前梳理即将到期产品的持仓情况并形成变现处置方案。对于有封闭期、定期开放和有存续期的产品，持仓证券的平均剩余期限不应超过产品封闭运作期或存续期。

　　再次，基金公司加大对市场流动性风险、投资组合申购赎回变动情况的研究和跟踪力度，设立专人专岗进行流动性情景分析和压力测试。依据行业和公司历史申购赎回数据、基金持仓流通受限证券比例数据、各基金份额持有人结构和历史短期套利资金规律，对各基金应对极端赎回情况的变现能力进行压力测试和情景分析。根据压力测试和情景分析的结果，不断从销售层面优化持有人结构，灵活运用暂停大额申购等规则避免短期资金通过申购赎回进行套利，减少摊薄持有人利益的情形。

　　再次，定期评估基金持仓品种的流动性。基金公司应当建立科学的持仓品种流动性评估方法，通过计算流动性资产占比、证券集中度和预计变现天数(根据历史成交量测算)等对基金持仓品种的流动性情况进行评估。

　　最后，建立流动性风险应急预案，明确在遭遇不同程度赎回压力的情况下应该采取的应急措施。在遭遇极端赎回压力的情况下，基金公司应迅速对旗下各基金进行压力测试，测算出应对赎回的资金敞口，有效执行应急预案。应对极端情况的应急措施应该包括稳定机构客户、预备风险准备金以及向股东筹措资金等。

　　(作者单位：合众资产管理股份有限公司)

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