5月外储为什么掉头向下

　　5月我国外汇储备余额结束了连续两月的上升掉头下降，创下2011年12月以来的新低。在美联储7月加息预期强化的背景下，国际资本从新兴市场流出，但中国外汇储备的降幅仍好于市场预期。

　　央行数据显示，5月的外汇储备约3.2万亿美元，较4月份减少了约280亿美元。不过以SDR计算的5月外汇储备则扭转了3个月的下降势头，较上月增加34.9亿SDR.

　　分析人士认为，以美元计值的外汇储备下降与上月美元指数大幅上升有关。央行在外汇市场的操作已经逐步减弱，市场正在适应新的人民币汇率形成机制。

　　美联储加息预期引起波动

　　据央行最新公布的数据，5月的外汇储备31917.36亿美元，较4月份减少了279.6亿美元。而SDR计算的外储增至22751.33亿SDR.

　　中国金融期货交易所研究院首席经济学家赵庆明对《第一财经日报》表示，我国外汇储备中约有三分之一是非美元资产，由于美元指数走强，按照时点进行汇兑折算，会使以美元计算的外储数据减小。

　　他认为，280亿美元的降幅并不算大，并且美元走强可能会随着美联储加息落定而止步。“如果7月美联储加息概率很高的话，可能在此之前美元对其他货币会走强，虽然能走强多少还不确定，但只要在市场预期之内，就会比较稳定。”

　　5月，美联储加息预期再度升温，美元指数由跌转升，全月上涨3%，从月初的92.6升至95.8。但上周五，美国公布的5月非农就业报告显示，非农新增就业仅3.8万，创下近6年来最低水平，与“就业市场形势继续改善”的美联储加息前提条件相违。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，外汇储备再现负增长并不意外，5月汇率计值因素导致外储减少250亿美元左右。而美联储加息预期重新走强，也导致国际资本从包括中国在内的新兴市场外流。他预计5月银行结售汇逆差规模较4月略有扩大。

　　谢亚轩认为，上周美国非农数据表现欠佳，使得美联储加息预期趋于稳定，美元重新走软，国际资本将再度重回新兴市场。在美联储加息靴子落地之前，中国的跨境资本流动以震荡为主。未来两个月需关注的风险事件包括英国脱欧公投和美联储两次议息会议。

　　外储变动趋于理性

　　5月的人民币汇率对美元贬值1.5%，对主要新兴市场货币有所升值。

　　谢亚轩认为，人民币虽然对美元贬值，但外汇储备的降幅不大，这反映出投资者对于汇率波动的适应力和耐受力增强，近期汇率波动更多是市场因素变化所驱动，而非大家习惯谈及的所谓“政策引导”。

　　赵庆明也告诉记者，“市场已经不像去年8月、12月和今年1月那样恐慌，尤其经过过去一段时间，市场对汇率形成机制有了充分的认识。”

　　他认为，央行在外汇市场是净买入还是净卖出也会影响到月度外汇储备数据，从央行外汇占款看，央行对市场的介入程度在不断减轻。但从企业、个人的购付汇行为看，央行外汇占款减少额仍会是逐步收窄的趋势。

　　央行公布的资产负债表显示，4月末，央行外汇占款为23.78万亿元，较3月份减少约544亿元，连续6个月下滑。前3个月央行外汇占款分别减少约6445亿元、2279亿元和1447亿元。

　　中国外汇投资研究院院长谭雅玲对《第一财经日报》表示，过去外汇储备处于单边增长状态，如今适度有增有减是很好的现象，国际资本流动应该有进有出。她认为，比跨境资本投机更值得担忧的是外贸不景气，创造外汇动力不足，而使用外汇的能力在增强。

　　她也表示，我国经济增速在世界范围仍然相对较高，并且海外对人民币国际化和资本项目开放有较高的期望，中国吸纳外资的能力在新兴市场经济体，甚至发达国家中具有优势。

　　【分析解读】

　　民生宏观：外储掉头下滑不要掉以轻心 也不要过度恐慌

　　① 外储掉头下滑，但数据并未全面恶化。外储连续两个月增加后掉头下降(3月102亿美元、4月70亿、5月-279亿)，结合中微观结售汇、贬值预期及汇率新逻辑来看，贬值预期有一定死灰复燃的迹象，但是本轮贬值压力可控，央行应对更为从容。

　　② 贬值预期小幅抬头，但基本结售汇数据并未恶化。从贬值预期来看，需警惕抬头：离在岸汇率差额在五月有所扩大，离岸人民币汇率与NDF远期波动率提升；从结售汇来看，并未全面恶化：3、4月银行结汇明显上升体现私人部门持汇等涨的情绪有所缓解，结售汇差额缩窄，收汇结汇率与付汇售汇率同步上升，并未出现明显背离。

　　③ 美元未来升值逻辑不是简单的贬值反转。过去两个月是“欧日加三汇大幅升值+美元被动贬值+中美基本面没有明显背离”的背景，因此有“中间价稳定+CFETS贬值”的美好搭配，一方面稳定资本流动，一方面利好贸易出口。但是未来是“美元主动升值+中美基本面背离”的局面，过去的美好搭配难再现。

　　④ 未来情景推演。依据已经形成的中间价+CFETS两条腿走路的汇率机制，未来只有三种情景，美元涨+CFETS涨+中间价平，美元涨+CFETS平+中间价跌，美元涨+CFETS小涨+中间价小跌，目前来看第三种情景的概率较高，CFETS与中间价共同消化美元升值。

　　⑤ 汇率能贬到多少？中间价最多贬至6.75。假设这一次加息推升美元指数至98-99之间，如果假设CFETS不变，贬值压力全都由中间价来承担，中间价贬至6.71-6.75，但是如果CFETS稍微升值来分担贬值压力，中间价将会更为从容。

　　⑥ 下半年对于人民币贬值预期不要掉以轻心，但本轮贬值压力可控性将会强于过去两波高峰，也不必过度恐慌：首先，811之后，央行应对经验丰富，近期央行主动跟随市场调整，类似于压力测试其实已经可以表明更为主动更为周全，且前期空头已被教训；其次，企业资产负债调整高峰已过，私人结售汇已经有所好转；第三，第二次加息边际影响将会温柔的多；第四，两条腿站的更稳，可以分担压力；最后，7月金融工作会议+G20+美国大选，双方决策层都不愿看到过度调整。

　　⑦ 升贬本身其实并不重要，重要的是市场是否认为重要，人民币过去跟随美元被动升值的确过多，如果可以不引起过度的恐慌情绪，让汇率重回其原本功能定位，贬值其实并不是坏事。

　　申万宏源宏观：加息预期反应过度，未来两月外储或止跌

　　中国5月以美元计价的外储规模为3.1917万亿美元，环比下降280亿美元，以SDR计价的外储规模为2.275万亿SDR，环比上升35亿SDR。对此申万宏源宏观点评如下：

　　美元指数走强导致外储承压。5月份美联储多位委员表态均偏鹰派，推升了市场的加息预期，美元指数出现明显反弹，从最低点92快速攀升至96附近。美元指数走强对外储的负面影响主要体现在两方面，一是人民币贬值和资本外流的压力加大，二是非美货币计价的外储资产对美元贬值产生汇兑损。我们测算，5月份非汇兑损益部分外储下降了58亿美元，汇兑损益部分外储下降了222亿美元，可见美元指数走强所造成的汇兑损益是外储下降的主因，资本外流并没有显著加速。

　　人民币对非美货币基本维持稳定，SDR外储微升。5月份美元指数走高，人民币和非美货币均相对美元出现贬值，人民币对一篮子货币汇率变化不大，CFETS和SRD人民币汇率指数基本保持稳定。我们认为，在经济下行背景下，人民币对一篮子货币中期贬值的大趋势不会变，SDR计价的外储未来仍将继续下滑。

　　短期来看，我们维持美联储在6月和7月不会加息的判断，大概率将在9月和12月分别有一次加息，市场目前对未来两个月美联储加息的预期反应过度，届时若加息预期得到修正，汇兑损益的影响将由负转正，外储可能止跌甚至反弹。中长期看，我们维持年底人民币中间价到6.7的判断，四季度将是人民币汇率压力最大的时点，外储恐再次加速下滑。

(责任编辑：DF208)