美国科学家研发尿液检测癌症试纸 7股或受益(3)

　　海南海药:否极泰来,拐点向上

　　海南海药 000566

　　研究机构：国信证券 分析师：杜佐远,贺平鸽 撰写日期：2014-01-24

　　事项:海南海药近期澄清公司“人工耳蜗”专利技术不存在侵权;控股股东和高管相继增持。

　　国信观点:“人工耳蜗”属于壁垒极高的医疗器械,目前3家外资寡头垄断国全球市场,中国市场潜在需求和容量巨大,但因为“进口产品昂贵价格+医保不能报销”,国内潜在需求尚未激发,未来随着民生诉求增强,人工耳蜗有望逐步进入医保,加上患者消费承受能力提升,潜在需求将被激发。而人工耳蜗同心脏支架等医用高值耗材一样,随着国内产品的质量提升,也有望凭借性价比优势逐步实现进口替代,这个过程目前才刚刚开始。

　　首次给予公司“推荐”评级,理由在于:否极泰来,拐点向上!制药业务和人工耳蜗均处于拐点期,单抗业务技术和临床进度国内领先,未来打造“传统医药、医疗器械、生物制药”的战略逐步清晰。1)人工耳蜗经过近十年研发,拥有完全自主知识产权,为国产首家上市,之前市场对其预期过高,销售未达预期,股价也大幅走低,但经过近3 年的技术提升、市场摸索、产能恢复之后,有望真正迎来黄金发展时期;2)公司制药业务借助外延扩张完善产业链和培育远期增长点,目前也处于一个拐点期。3)控股股东拟斥资5 亿元,以10.02 元/股全部参与定增并于近期和高管分别增持,显示了对公司长远发展的信心。国信预计2013-2015 年EPS0.21/0.30/0.39 元,同比增35%/42%/29%,目前14PE36X,一年期合理估值12.0~15.0 元(15PE30-38X)。风险提示:虽然拐点趋势明确,各项业务进展仍需要跟踪,存在不达预期业绩弹性偏弱的风险。

　　评论:n 中国“人工耳蜗”行业:高壁垒、寡头垄断、市场容量巨大、潜在需求正待激发、进口替代才刚刚开始? 人工耳蜗是重度耳聋患者唯一有效治疗方法。20 世纪50 年代以来,人工耳蜗技术的发展已经使其成为重度耳聋患者的唯一有效治疗方法。传统人工耳蜗在“噪音下的言语识别、汉语声调以及音乐欣赏方面”存有遗憾,但2009年新的编码策略引入后,新型人工耳蜗能够弥补上述缺憾。

　　? 极高技术壁垒造就细分行业高利润率。人工耳蜗技术壁垒极高,涉及微电子、精密机械、耳科医学、仿生学、心理学、语言学和生理科学等10 多个学科,涵盖信号处理、集成电路、微电子芯片、产品模块设计、密封、材料生物相容等多种技术与工艺。极高的市场准入门槛造就这个细分行业的高利润率,龙头企业净利率水平超20%。

　　? 三大国际巨头瓜分全球和中国人工耳蜗市场。目前全球人工耳蜗市场由澳大利亚Cochlear、美国Advanced Bionics和奥地利MED-EL3 家公司垄断,其中Cochlear 公司为全球最早研制人工耳蜗的生产商,占全球市场份额70%。

　　Cochlear 1994 年进入中国市场,占据中国市场份额80%,另外两家分别为15%和5%。而国内厂家上海力声特(海南海药)和杭州诺尔康分别于2011 年3 月和2011 年8月获批上市,目前市场份额还很小。

　　? 中国人工耳蜗市场容量巨大,潜在需求正待激发。中国300 万重度耳聋患者,其中80 万是儿童,每年新增3万听力障碍儿童。按照国产终端价格5-6 万元计算,300 万重度耳聋患者对应人工耳蜗市场容量1500 亿元,其中儿童对应400 亿元,每年新增15 亿元。但截至目前,国内已使用人工耳蜗患者人数仅2.5 万例占300 万重度耳聋患者比例不足1%,其中使用国产人工耳蜗1200 多例,可以说巨大的需求尚未被激发,正待挖掘。

　　? 目前销售主体是慈善机构,未来医保报销是趋势,有望激发潜在需求,提升医院渠道销售比例。目前中国人工耳蜗市场销售主体是慈善机构,约占70-80%,包括最大买家中国残联,而医院销售占比小,主要是不在医保报销范围内,未来随着民生诉求增强、人工耳蜗有望逐步进入医保,加上患者消费承受能力提升,潜在需求将被激发,表现在医院销售渠道占比将会提升。

　　? 进口替代是大势所趋,目前才刚刚开始。同支架等医用高值耗材一样,人工耳蜗也有望凭借性价比逐步实现进口替代(进口人工耳蜗终端价格15-20 万元/套,国产5-6 万元/套)。2004 年前,支架主要被国外企业所垄断,而目前国产市占率已达到80%,完成进口替代。而人工耳蜗国产占有率不足5%,进口替代才刚刚开始。

　　n 公司“人工耳蜗”:否极泰来,专利技术不存在侵权。

　　? 人工耳蜗拥有完全自主知识产权。2004 年海南海药控股股东南方同正买断复旦大学的人工耳蜗专利,组建上海力声特。王志敏院士是国内最早做人工耳蜗的团队之一,力声特前期工作由王志敏院士完成,后期产业化则完全由力声特公司自己的团队完成。力声特从2004 年到2011 年一直从事人工耳蜗研发,2011 年3 月获批并上市。上海力声特拥有人工耳蜗15 项国家专利,其中发明专利5项,拥有人工耳蜗完全国内自主知识产权。2012 年力声特人工耳蜗正式销售,产销205 套,收入1013.1 万元,净利润306.17 万元。2013 年1-9 月销量268 套,收入947.65万元,净利润123.67 万元。

　　? 2014 年1000 套产能有望恢复生产,1万套产能已完成土建部分。力声特人工耳蜗原产能1000 套,2012 年9 月,芯片生产商贝岭公司发生火灾,致使公司人工耳蜗产能受到影响,目前已基本恢复,预计2014 年产能1000 套。而2011 年公司定增募投项目之一——1万套人工耳蜗产能建设已完成土建部分,机器设备已到位,还需安装调试并经过药监局认证。

　　? 与大连市中心医院签署300套人工耳蜗为长期合作协议。2013年4 月7日,上海力声特与大连市中心医院签署300套人工耳蜗长期合作协议,协议涉及比较复杂的老年性耳聋患者,比普通的适用于年轻群体的人工耳蜗技术难度更大。因合作方需要对患者进行术后跟踪后,方安排其它患者植入,该协议并非一次性销售300 套人工耳蜗,目前上海力声特已为4位患者进行了人工耳蜗植入。

　　? 在研的二代人工耳蜗有创新。现有人工耳蜗,包括进口大部分无法听音乐,无法分辨汉语的四声调听力系统。上海力声特在研二代人工耳蜗,有望克服上述问题,在技术上与进口产品无原则性差距,甚至有所创新。

　　? 人造器官(人工器官)是公司未来发展方向之一。公司通过多年研发并于2011 年推出人工耳蜗,为国产首家,未来有望通过合作/买断技术等方式介入其他人造器官领域。

　　n 制药业务:处于拐点期。

　　? 头孢制剂:受限抗政策影响,13H1 收入1.52 亿元下降22%,预计2013 年收入和毛利占比已较低约20%。其中,头孢西丁和头孢唑肟两个品种收入还有增长。目前限抗政策已常态化,预计未来保持现有收入规模。新产品方面:头孢替唑、头孢美唑在报生产,苯达莫丝丁在2期临床,多尼培南报临床。

　　? 原料药及中间体:定增后产能扩大+收购开元医药和台州一铭布局上游中间体产业链+出口增加,致13H1 收入2.21亿元增长341%,预计2013 年收入和毛利占比50%和35%,未来有望保持较高增长。

　　? 肠胃康:新进多省基药后放量增长,13H1 收入0.67 亿元大幅增长70%,虽收入占比仅10%多但毛利占比约25%。

　　? 肿瘤药:因判断错误,以为公司紫杉醇可以进单独定价而在2013 年暂停销售,2014 年将恢复销售,恢复后收入和毛利占比约3%和5%。新产品方面:2-3 个肿瘤药处于2-3 期临床。

　　? 中国抗体公司:技术和单抗研发进度国内领先:公司控股40%,目前3个全球创新性的单抗处于临床,治疗非何杰金氏淋巴瘤已经处于2期临床、治疗系统性红斑狼疮和类风湿性关节炎处在1期临床,在国内企业中走在前列。

　　n 定增计划:大股东拟10.02 元全部认购。

　　海南海药拟以每股10.02 元,向控股股东定向增发4990 万股,拟募资5亿元,投向:1)年产200 吨头孢克洛粗品生产线建设项目,1.75 亿元;2)单克隆抗体中试中心建设项目,0.62 亿元;3)2.6 亿元偿还银行贷款。目前定增方案已过股东会,正在证监会审核。

　　n 二级市场增持显示对公司长远发展信心。

　　? 控股股东增持:2014 年1月13 日,控股股东南方同正通过二级市场增持公司总股本0.19%。增持前,南方同正控股21.68%,增持后控股21.87%。

　　? 高管增持:2014 年1 月10 日,公司董事、副总经理王伟在二级市场增持10 万股,成交均价9.30 元,增持后王伟持有公司股份27.25 万股,占公司总股本0.06%。

　　n 否极泰来!首次覆盖,给予“推荐”评级。

　　预计2013-2015 年EPS0.21/0.30/0.39 元,同比增35%/42%/29%,公司经营趋势向上,制药业务和人工耳蜗均处于拐点期,单抗业务技术和临床进度国内领先,公司打造“传统医药、医疗器械、生物制药”的战略清晰,首次覆盖,给予“推荐”评级,目前14PE36X,一年期合理估值12.0~15.0 元(15PE30-38X)。