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　　香雪制药:13年收官预喜,14年外延内生快速增长

　　香雪制药 300147

　　研究机构：兴业证券 分析师：徐佳熹,项军 撰写日期：2014-01-23

　　事件:

　　近日香雪制药发布公告称2013年年报业绩同比增长35%-60%,净利润区间在14,500万元-17,000万元。

　　对此,我们做如下点评:

　　母公司稳定发展,橘红、饮片成为公司业务增长的催化剂:我们估计2013年Q4公司整体业绩保持了良好的运行态势,母公司抗病毒口服液2013年中期收入同比增长10.4%,我们预计下半年随着产品价格调整影响的逐步削弱以及省外渠道扩张效果的继续体现,其整体增速仍将保持稳定或略有提升。全年板蓝根受到H7N9等事件性因素的影响以及板蓝根原材料价格下跌的利好,预计仍将实现收入的快速增长和毛利润率的大幅提升。值得注意的是,公司下属化州中药厂的橘红系列产品在上半年保持50%的高增长的基础上继续强化与母公司的销售渠道整合,预计2013年全年依旧继续保持了高速增长,对公司的利润占比贡献不断加大。此外我们估算公司13年5月份宣布收购70%股权的沪谯药业于8月份已实现并表,我们预计2013年全年沪谯的年化业绩体量有望在6000-7000万元之间,因此对2013年Q4单季的利润增长拉动作用也十分明显。结合公司三季报并综合考虑上述多项因素,我们预计2013年公司利润增速有望在其公告的区间的中上水平,略好于我们此前的预期。

　　饮片+橘红+直销+费用弹性,2014年业绩快速增长确定性强:展望2014年,我们维持此前对公司的观点,即公司在饮片业务业绩快速增长,橘红系列\直销保健品放量以及股权激励费用弹性的多方面因素共同作用下仍将保持快速的业绩增长。在饮片方面,考虑到沪谯在医院端具有较好的终端客户维护能力以及中药饮片行业近30%的行业性增速,我们认为未来2年沪谯保持30%左右的较快增长应是大概率事件。同时由于公司在2012年底为了筹措并购资金发行了5.4亿元债券(年率7.8%,2013年前三季度公司财务费用达4000万元),而沪谯并表从2013年8月份才开始,因此沪谯并表利润对2014年上半年公司表观同比增速将会带来较大增量。而在OTC线方面,由于橘红系列产品在止咳方面效果良好,目前基数尚不大,我们预计随着后续橘红系列产品销售渠道的不断拓宽,该产品在未来2-3年内仍有望保持40-50%左右的快速增长,成为拉动公司OTC业务线的主要品种抓手。直销保健品业务领域,公司下属九极生物于2013年10月获得商务部颁发的直销牌照,预计目前其直销团队组建已基本完成,虽然从净利润方面2014年九极对公司的贡献尚不及饮片及OTC业务,但作为快速成长的新兴业务板块,其有望成为公司中长期业绩可持续增长的新看点。此外,由于2014年公司计提的股权激励费用预计也将比2013年减少约1000万元,对公司的表观利润也将带来一定弹性。

　　与亳州政府合作,带动当地产业整合,拉开饮片外延式扩张新篇章:近日公司公告计划在安徽亳州投资现代中药饮片产业园全球中药饮片电子商务交易平台项目并于2014年1月14日与亳州市政府签署了《投资合作框架协议》。从协议的内容来看,公司要建设中药材初加工与全系列中药饮片生产基地,形成年产20万吨饮片生产能力,并建设中药饮片及相关产品的电子商务和物流配送中心、中医药文化展示中心,形成现代化交易和服务平台,同时投资设立中药饮片炮制技工培训学校与炮制技能资格认证中心。

　　我们认为这是公司在收购沪谯药业后加速在中药材重镇亳州开展产业整合的又一重大举措。参考此前的对沪谯的收购,我们预计公司未来在亳州的产业整合重点将不会是中药材交易市场的商业地产开发,而将以新建及整合当地饮片业务的形式为主,利用其自身及沪谯药业具有的医院销售渠道,使得新整合的饮片业务能够获得利润的快速增长。考虑到目前我国饮片行业整体集中度不高,公司三季报账上现金高达9.6亿元,且近期又与长城资管签署了设立产业投资型资管计划产品的协议,我们认为这些都为其明年继续开展饮片行业内的横向并购,进一步完善产业链提供了有力条件,而随着此次合作协议的签署以及资管产品的设立,预计持续的外延式扩张将会成为公司未来多年中坚定实施的企业发展战略。

　　盈利预测:综合考虑此次公司公告的业绩预增区间,以及沪谯并表、股权激励费用、直销业务逐步开展、债券利息支出等因素,我们小幅调高公司2013-2015年EPS至0.41、0.64和0.86元(不包含公司可能的产业内收购带来的影响)。我们认为其母公司业务发展稳健,饮片业务、保健品等新兴业务快速扩张,包含OTC、直销保健品、中药饮片、医疗器械四大板块的综合性大健康企业已初具雏形。2014年公司在内生外延双轮驱动下保持快速业绩增长的概率较高,考虑到外延式扩张的潜力和直销业务的较高弹性,继续维持其“增持”评级,建议积极配置。

　　股价催化剂:公司继续进行外延式并购扩张,直销业务超预期。

　　风险因素:OTC行业景气度低迷,新业务发展慢于预期。