国家调研糖业政策"糖改"迫在眉睫 基金重仓3股(3)

　　中粮屯河:糖价二次探底后布局大糖商

　　中粮屯河 600737

　　研究机构：招商证券 分析师：黄珺,胡乔,张伟伟 撰写日期：2014-04-10

　　事件:

　　公司公布年报,实现收入113亿元,同比增长196%,扭亏为盈实现净利润8032万元,合EPS0.04元。

　　评论:

　　1、番茄酱有复苏,糖价跌至谷底,盈利主要源自非经常性项目 公司2013年实现净利润8032万元,盈利主要源自公司大量出售闲置和低效资产带来的一次性收益2.57亿元,而两大主业依然呈现亏损,番茄酱业务由于12/13榨季全球供求关系发生改善,13年大幅减亏5.8亿元,但由于开工率不足导致生产成本上升幅度较大,13年仍然亏损1.14亿元,糖业务由于13年国内糖价一直处于下跌的通道,最低跌至4500元/吨,而公司甜菜糖和蔗糖完全成本分别为5700、6100元左右,虽然12年底已经计提减值,但吨均亏损依然超过500元。

　　2、费用控制是年报最大亮点 三大费用不但费用率大幅下降,绝对额也齐下降。公司13年销售、管理、财务三大费用绝对额较同期分别下降13%、12%、12%。降低费用率可以通过扩大销售额来实现,但是绝对额的下降靠的是真下狠手。依然清晰记得在夏总上任之初,我们报告《新屯河扬帆远航》中最先讲到夏总财务背景出身,管理风格细等特点,并且在去年年报点评中讲到公司首次在年报中披露费用预算这一重大变化,公司在12年报中预计13年总费用预算为14.1亿元,不含增发项目费用预算为11亿元,公司在年底交了一份非常出色的成绩单含增发项目公司三大费用合计11.56亿元,并且在收入大幅超预算的背景下(预算为75亿元),取得如此成绩实属不易,而费用又恰恰是国有企业的阿喀琉斯之踵。

　　3、战线收缩定位B2B 13年新的管理层上任以后对公司的业务重新做了梳理,在商业模式上果断砍掉过去几年大力投入但收效甚微甚至成为包袱的B2C业务,从而专注于B2B。在业务层面确立了一大一平一小的策略,在糖产业链方面千方百计的做大,虽然糖价低迷,亏损严重但是公司仍然坚定不移做大,13年甜菜糖销量增11万吨,蔗糖销量增11.63万吨,塔利增7.47万吨,进口糖销量增28.95万吨,合计59万吨,同比增长超过30%,总销量接近250万吨,成为国内最大的糖企,番茄酱产业链方面公司保持现有规模不变,这样就能够使得全球处于略微紧平衡状态,林果业务不多收缩,除了杏酱以外基本已经处理完毕。

　　4、供给过剩糖价今年压力仍然较大 13/14榨季基本结束,从目前情况来看整个榨季产量在1340万吨左右,略小于需求,但是由于近年来的进口剧增,特别是13年创纪录的455万吨,使得整体供求非常宽松,根据云南糖网信息,截止3月底本榨季产销率才39%,远低于

　　去年同期的51%,现在不论是制糖企业、还是国储现在库存均比较多,而一二月份进口量也比较大,进口价格同比下滑,这使得今年榨糖企业日子可能更加难过。

　　投资策略:短期需等待糖价二次探底,长期看好屯河转身为全球最大糖商。目前国内榨糖企业每吨亏损1000元左右,企业生存非常困难,春节前糖价一度跌至4400元,反映了连续两年的亏损使得部分企业资金压力非常大,从而开始抛售,我们认为今年这种压力会越来越大,因此我们认为后续糖价下行风险仍然较大。从中长期看国内食糖供需缺口仍将存在,并且有可能进一步加大,一方面甘蔗收购价的不断下调使得蔗农不再愿意种植甘蔗,另一方面国内的成本仍然大幅高于国外,在这种背景下我们认为只有像屯河这样已经全球布局的企业有望在洗牌中获得定价权,本月初集团公高收购来宝农业51%的股权,来宝在巴西拥有从种植到压榨港口一条完整产业链,年产糖200万吨左右,但由于近年巴西糖价大跌导致该业务亏损严重,所以这次屯河并未使用优先收购权,但是由于巴西是屯河最大进口来源地,未来难免发生关联交易,因此这块资产迟早会注入,我们认为届时屯河将从中国最大糖企转身为世界最大糖商。在投资时点上我们认为最后在糖价二次探底后再积极介入,预计14-16年EPS为0.08、0.19、0.33元,按照15年30倍,16年20倍给予目标区间5.7-6.6元,维持”审慎推荐-A”投资评级。

　　持仓基金：