博时基金：把握国企改革四大投资机会

　　中国有多少国企？按照2014年初的统计数据，中国现在有14.8万家国企，总资产是97.1万亿总资产——2014年末中国的GDP总额是63.6万亿。国企就业人口占城镇就业人口的20%——高峰期在路上随机找5个上班的人，其中就有1个人就职于国有企业。

　　回到资本市场，现在2500余家上市公司中有980多家国企，总市值占比超过60%。从行业分布来看，从上游的银行、地产、钢铁、采掘，到中游的建筑、汽车、交运，再到下游的食品饮料、医药、TMT都有国有企业的身影，最高的占比接近100%，最低的占比也接近20%，国有企业在国民经济和资本市场上都占据了很重大的地位。

　　当下可能是在二级市场投资国企改革的最好时点。那么国企改革过程中有哪些具体的投资机会呢？我们可将投资逻辑总结为三个方向，四条主线，两个潜在方向。

　　我们建议投资者关注国企改革进程中的四大投资主线，并沿着这四大主线寻找和把握投资机会。

　　一、兼并重组、整体上市及分拆上市主线：寻找最具可能性的上市平台。

　　从上海的国企改革方案开始，多地的国企改革方案都重点提到了国有企业的整体上市和提高国有资产证券化率的规划，这是对上一轮国企改革的投资逻辑的延续和加强。推进资产同质、市场同向、逻辑关联的国有资产重组和注入，体现同业合并、突出主业、增强竞争力的思路。

　　我们认为要作为兼并重组、资产注入的对象，这些公司大概率上不会是一个规模很大、主业很多元、业务线很散，大股东控制力过强的企业，因此我们通过对公司持股结构和行业特征的量化分析，结合文本挖掘的技术，辅以内外部研究员的基本面分析，来找出这样的企业，组成我们的重组预期策略。

　　二、混合所有制度改革和股权多元化主线：寻找治理结构优化的国企。

　　国有企业估值被压制的另一主要原因是其低效的公司治理结构。制度改革和股权激励将是国企改革的重点内容，引入混合所有制和完善企业治理结构，建立职业经理人制度，推进员工持股等多种内部激励机制，可以有效提高治理效率，改善市场预期，使国企获得业绩和估值双升的机会。而历史数据表明，高管增持、公司增持、定向增发、股权激励等事件对公司股价短期和中长期都有正面作用。

　　目前央企层面中国建筑(601668,咨询)、中国南车(601766,咨询)、中国北车(601299,咨询)、宝钢股份(600019,咨询)等为数不多的公司已经实施股权激励，未来将会有更多的国企推行制度改革和股权激励等措施。治理改善主线关注公司内部人的行为，寻找有效实施治理结构改革的公司，实现公司治理结构改善带来的估值提升。从股权激励、定向增发、高管增持、公司增持等事件驱动的角度，结合各类事件特有的指标去精选个股，并寻求合适的介入时机以捕捉此类投资机会。

　　三、经营业绩改善主线：寻找在改革中盈利能力提升的国企。

　　2014年国企的情况和2003年左右上一轮改革有所不同，四万亿之后国企占整体经济的比重进一步上升，但财务杠杆逐步走高，经营利润却逐步走低，国企对国家和经济的拉动作用在边际上逐渐减弱。我们认为，本轮国企改革将带来一种全新的市场化模式的创新，政府职能改革权利下放和事后监管的转变也使得政府和市场的界限更加清晰，国企在这一背景下，长期困扰的一些矛盾将得到解决，盈利能力和经营业绩都将有较大的提升空间，进一步为提升其估值创造机会。

　　四、改革预期下的资产重估主线：寻找价值洼地。

　　从市值上说，国有企业占据中国A股市超过60% 的总市值，其中自由流通市值占比并不高。国企改革旨在发挥市场资源配置作用，那么市场对于国有企业资源的估价也将在这个过程中得到体现。大型国有企业，特别是垄断行业的大型国有企业具有先天的资源禀赋，经过过去几年大小盘行情的剧烈分化，国企集中的周期性行业以及大市值股票的表现持续落后于整体市场，目前处于历史估值洼地。在经济企稳、股价处于底部的背景下，国企改革将成为这些公司提升估值的催化剂。

　　资产重估主线关注低估值的国企，旨在运用多种估值方法筛选具有独特的资源禀赋，而二级市场价格未能体现其真实资产价值的公司。这些公司往往是在垄断行业，或处于行业中的龙头地位，其历史成本计价的账面价值与市场价格差距较小，但是所拥有资产的公允价值远高于其历史成本。它们具有较好的安全边际，在其资产进行市场化交易时将有较大的估值提升弹性。

　　最后，在我们整个组合的管理中，对于每一条投资主线我们都有相应的多个投资策略，通过对这些策略的风险收益特征的分析，我们将他们组合成为我们的整体持仓。