光大保德信基金：市场调整有反复 牛市逻辑不改

　　大盘异动点评：

　　截至收盘，创业板指下跌5.23%，深成指跌幅3.80%，上证指跌幅3.46%，大盘又显现普跌格局。

　　一、A股牛市还能继续玩下去吗？

　　交易去杠杆冲击，放大市场对于流动性环境短期的不确定性预期，市场阶段调整有反复；下半年仍然看好，三季度国企改革、一带一路主题，四季度看成长。

　　（1）市场的价值内因子边际上的变化——基于经济、流动性环境与政策的分析

　　资产价格的趋势决定于经济盈余、流动性环境与政策面所隐含价值因子的边际增量变化。这些边际变化预期包括： 1）实体经济中政府部门的投融资体系在恢复，财政政策将会对经济起到边际企稳作用；

　　2）货币政策从无风险利率转向风险溢价（总量转向结构视角，解决期限与信用问题）；

　　3）政策面（改革）可能会低于预期，资本市场呵护政策有所放任市场化。

　　其中后两者在一定程度上带来了市场的不确定性，这源于市场习惯了一个月一次的降息或降准以及每周的“官方点评股市”，而六月却是真空期。

　　流动性环境与政策环境在边际上是不是真的发生了较大的转折，即所谓的边际拐点？

　　关于宏观流动性：1）货币政策宽松仍将持续，否则财政发力背景下对私人部门的挤出效应将会愈加明显，不但经济难企稳，苦心修复的投融资体系也难以为继；2）货币政策短期的发力点在于结构——解决风险溢价定价问题，这是边际上的变化，从欧美货币政策路径与基本面比较看，国内宽松的空间仍然很大；3）利率中枢的波动风险相对有限，短端资金面虽临近年中但依旧充裕，长端利率波动并没有显著放大。

　　关于政策面：证监会发布的信息都是技术性的短期扰动，真正驱动市场风险偏好增强趋势性信仰的力量来自于国企改革、一带一路的政策风口，下半年国企改显然是关键。

　　因此，可以判断流动性环境与政策环境的方向都是没有变的，在金融市场资金价格极低（SHIBOR低于2）、国企改革深改文件将颁布以及股权市场供给尚未迎来高峰的时点出现趋势性的下跌转折。所以，牛市的大逻辑应该还要继续维持。

　　（2）市场的价值外因子边际上的变化——基于交易制度冲击的影响

　　资产价格的短期或是阶段性表现受到交易制度等价值外因子的显著影响，通过交易方式、金融工具以及情绪面的扰动，放大市场的波动性。

　　当前的交易制度冲击显然来自于场外市场的去杠杆化，由于其市场的非规范化，其外生性冲击强于场内市场的两融，并传统影响市场对于价值内因子不确定性风险的判断，显著降低风险偏好，短期市场调整或有反复。由于具体杠杆规模难以测算，观察高杠杆标的的市场表现，等待新一轮政策风口（国企改革）。

　　（3）资产配置节奏——风格切换窗口来自于政策

　　周期蓝筹的配置窗口不在于货币政策的放松，而在于改革政策风口与长端利率的下行；成长股的逻辑仍在于经济转型下创投的视角与产业政策的风口。在利率、政策与经济基本面因素中，政策是今年的主导性因素（股权风险溢价的调整）。短期操作建议保持观望，低仓位者适度逢低进场，三季度关注周期蓝筹的国企改革风口（自上而下关注银行、建筑、交运、机械与部分资源，自下而上找地方国企资产证券化与央企整合）、以及农业、家电等行业与军工主题，四季度关注十三五产业政策下的成长（互联网+与工业4.0）。

　　二、大类资产价格变动隐含的信息

　　跳出股权市场，从大类资产角度看：5月中旬以来海外市场股市震荡调整，商品资产小幅下跌，发达市场债券大幅下跌；6月国内市场债市震荡调整，商品资产小幅下跌，股市大幅下跌。

　　整体上反映了弱势基本面背景下全球范围内高杠杆高估值资产的压力（发达市场债券与新兴市场股市），对于流动性环境极其高敏感性。A股除了交易去杠杆的影响以外，货币政策短期预期的变化对资本市场的调整可能也起到了很大的影响。