和聚于军：调整一步之遥，牛市逻辑不改

　　于军　和聚投资执行合伙人

　　北京交通大学产业经济学博士。曾任中信证券(600030,买入)研究部首席交通运输分析师、首席策略师。2005-2008年连续四年获得“新财富”交通运输行业最佳分析师第一名；2010年获得“新财富”最佳分析师市场策略第二名。曾任中信证券研究部执行总经理，中信证券交易与衍生品部行政负责人，董事总经理，具体负责权益及相关领域的投资业务。

　　一轮股市大起大落后，不论是财政政策、货币政策还是法律法规、国际环境，一系列新政策的出台都在逐渐影响A股市场的发展。战略新兴版启动、打新制度更新，减税一再被提及，这些新政对股市的影响如何？牛市逻辑是否仍未变呢？好买财富就当前市场情况与和聚投资执行合伙人于军进行了交流。

　　利率下行空间虽有限，牛市逻辑仍不改

　　于军曾在某访谈中提到，牛市的主要逻辑有三：第一，经历了足够长时间的熊市调整；第二，货币处于宽松通道之中；第三，经济见底。而从2014年下半年降息至今，利率正在迈向“0时代”，未来可调整的幅度越发减小，有人担心这意味着股市上行的动力有限。

　　于军认为，从货币宽松的角度来看，尽管降息幅度有限，调整存款准备金率的空间却仍然存在。而且实际上，利率和存款准备金率是否有下行空间并不重要，重要的是，在调整后，能够长期维持低位的水平。正如2008年，美国利率急速下跌，一直在0附近徘徊，虽然已无继续下行的空间，却让美国股市走了一轮长达近8年的超级牛市。

　　战略新兴板开幕在即，股市或有一轮调整

　　近期打新制度改善，IPO即将重启，从某个角度来看，意味着前期的股灾已经告一段落，但是投资者不能因此放松警惕，将IPO重启当做利好。

　　从目前来看，相较于庞大的投资资金量，成长股的供给显然有限，许多成长股被投资者相互追捧推高股价。而一旦IPO重启、战略新兴板启动或是新三板分层制推出，新增的具有成长潜力的股票会成为大家追逐的新对象，继而，老股会惨遭抛售踩踏，尤其是创业板，或有一轮大幅度的下跌。

　　就时点来说，IPO重启和战略新兴板启动似乎一触即发，近期投资者需注意调整仓位，控制风险。

　　明年年中人民币汇率或见底

　　受到国际市场政策的影响，人民币汇率或许在中短期的震荡会对股市造成短期的波动，但是从长期来看牛市的方向并不会发生变化。以日元贬值为例，虽然2012年日币发生贬值的时候，大家会有所恐慌，不过日元汇率逐渐稳定后，日本股市恢复了牛市的形态。

　　目前中国的确处于较强贬值预期之下，但是这样的情况并不会维持很久。现阶段中国还没有加入SDR，人民币币值会暂时维持稳定的状态，而在加入SDR后，政府也不会立刻放任人民币立刻发生大幅度的贬值，币值会继续稳定一段时间。在那之后，贬值是必然发生的事情，不过于军认为，明年年中或许是人民币见底的时点，调整幅度大概5%左右。届时，人民币币值将逐渐保持稳定的状态，并且升值预期增强，有助于牛市的继续进行。

　　信息产业仍然是牛市的主题

　　即便经历了前一段时间的强烈调整，于军仍然认为，本轮牛市是成长股的牛市，也是投资的重点，“煤飞色舞”的时代一去不复返。

　　成长股的龙头是信息产业、互联网信息安全，左翼是高端装备，右翼是新能源和环保；再加上几个现代服务业、大健康等行业，是未来投资的主流。但是，如果只是结构性牛市，是无法成为普涨的大牛市的，周期股也需要参与，而当前的国企改革和一带一路等一系列政策性因素就能够使得周期股脱胎换骨参与到牛市中来。

　　三个层次说本轮牛市

　　于军一再强调，要从三个层次来看待本轮牛市。

　　一、 基本面。经济探底是本轮牛市的根基，是未来牛市发展的支撑。目前，中国GDP、PPI、CPI一再创新低，均从不同方面证实了经济正在下行，因此，本轮牛市的根基是成立的。

　　二、 牛市重点。从历史来看，2014年是全面深化改革和经济转型的的元年，也是新能源和信息技术重大突破的一年，未来新能源的发展受到中央政府的高度重视，因此本轮牛市是成长股的大牛市。

　　三、 全球经济态势。把中国放在全球竞争格局上看，中国国际地位不断提升。中国的GDP从2005的2万亿美元，到去年的10万亿美元，经济正在迅猛地发展。而就股市来看，除去2006、2007、2008年，A股基本维持在2000点的水平。正如同1968年到1982年的美国，虽然GDP从1万亿美元涨到10万亿美元，同时期的道指却没有怎么上涨，但是在接下来的1982年以后，美国股市一口气上涨了10倍。从这个角度看，中国的股市未来也可能如此。

　　精彩问答：

　　问：健康的投资应该注重资产配置，尤其是股灾过后，大家都比较关心这一点，您认为目前市场环境下，大家应该如何配置资产呢？

　　于军：首先，美元是值得配置的，未来美元升值的趋势十分明显；

　　第二，一线城市的房地产仍然有投资的价值，北京、上海是属于世界人民的，北京的房子目前仍然处于限购状态，可以配置；

　　第三，国债，不过从2014年1月起，债市牛市至今已经快两年，目前随着利率的下行，信用债利率也同步下行，比如万科的债息也只有3.6%，所以虽然债券可以配置，不过不用作为主力投资品种；

　　第四，期货没有确定性机会，不建议配置，只有等中国经济走强后，大宗商品等后周期类的资产才会有明显的趋势，才有配置价值。

　　第五，随着美元的走强，黄金的避险功能逐渐削弱，不推荐配置。

　　问：政府最近关于减税的消息提到比较多，您认为它如何影响牛市发展？对那些板块影响最大呢？

　　于军：短期来看，减税并不会帮助经济复苏，但是却能帮企业提升收益。从股市来看，它并不会改变股市的走势，反而是政府在经济下滑中为了尽快见底的政策措施之一。正如之前所提到的，经济见底是牛市的条件之一，因此政府减税所带来的影响和牛市的逻辑完全符合。从投资的角度看，如果企业减税力度较大的话，高分红的公司或许更受青睐。

　　问：CPI大幅低于预期，是否符合牛市逻辑？

　　于军：CPI降低是符合逻辑的。如果经济增长的同时，CPI居高不下，就会引起滞涨，反而不利于股市的发展。CPI的下滑意味着经济增速的下滑，符合牛市的逻辑。

　　问：一些二线城市有房价回落的趋势，是否会影响股市的资金供给？

　　于军：在过去的十多年里，我国的M2增加了100亿，年均增速大概13%，这其中有大概80万亿进入了房地产。而目前房价几乎见顶，新增的资金中，大比例进入房地产的可能性很小，也即会有更高比例的资金量进入股市，对股市资金供给应该是积极的影响。