我国5月外储减少279亿美元 降至2011年12月以来最低

　　导读：余永定认为，应该选择保住外汇储备，而不是人民币汇率。为了保持货币政策独立性，汇率也必须具有足够灵活性。作为过渡，人民币可以盯住宽幅货币篮子，这一货币篮子的波幅非常宽松。

　　6月7日下午，央行公布的数据显示，5月末以美元计价外汇储备余额3.19万亿，创2011年12月以来的新低。环比看，5月外储余额相比上月下降279.32亿美元。

　　不过，以SDR计值的外储余额首度环比上升。数据显示，5月末以SDR计值的外储为22751.33SDR，相比4月上升34.9SDR.2016年4月，中国人民银行同时发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据，并回溯至2016年1月。

　　“美元计价的外储下滑，可能主要由非美货币5月份贬值导致，属于估值上的变动；SDR计值上升，可能因美元升值且SDR内美元权重较大所致。”招商银行资产管理部高级分析师刘东亮对21世纪经济报道记者表示，“资本外流对外储的影响在5月份应该不显著。”

　　据招商银行宏观测算，5月因计值因素导致外储减少250亿美元左右。如按此计算，计值变动对5月外储下降的影响达89%。

　　企业、居民购汇意愿减弱

　　资本外流对外储的影响在5月份不显著的原因在于，5月外汇市场并不像年初那样紧张。数据显示，5月人民币对美元累计贬值1.5%，月底中间价跌至5年多以来的低点，但相比1月外汇市场交易量明显减少。5月在岸即期市场日均交易量198亿美元，而今年第一周日均交易量高达346亿美元。

　　市场人士认为，外汇储备数据可能受到估值波动等因素的扰动。较之外汇储备数据，银行结售汇数据更能反映跨境资本流动的真实情况。

　　从外管局披露的数据来看，衡量购汇动机的售汇率(客户从银行买汇与客户涉外外汇支出之比)1-4月分别为90%、74%、74%、75%。2-4月售汇率相比1月下降，显示企业和居民购汇意愿明显减弱。

　　“市场正在逐渐消化吸收汇率波动带来的风险溢出，并更加理性客观的看待汇率波动。”刘东亮表示，“央行对汇率定价机制的不断明确，使得市场在面对不确定性时多了一份从容。”

　　人民银行在今年一季度《货币政策执行报告》中表示，目前已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。报告称，人民币兑美元汇率中间价变化既反映了一篮子货币汇率变化，又反映了市场供求状况。

　　6月7日，央行副行长易纲在中美战略经济对话吹风会上表示，最近人民币汇率市场是比较稳定的。市场清晰认识到人民币汇率形成机制，这样的机制运行将越来越好。

　　美联储加息依然是影响人民币汇率的重要因素。虽然美国5月非农就业数据不及预期，美联储加息的预期仍然存在。民生宏观的一份研报称，6、7月美联储加息的概率小幅升至5.6%、37.4%，预计年内加息1次。未来美元加息将对人民币带来贬值压力，但压力可控。

　　6月7日，易纲在中美战略经济对话吹风会上还表示，中国央行和美联储之间的沟通很好，中国需要在货币政策上为应对美联储加息做准备，而央行已做好准备。

　　外储再次进入下行通道

　　从历史数据看，央行外汇储备余额自2014年6月达到3.99万亿美元的高点后，持续进入下行通道。2015年，中国外汇储备创史上最大年度降幅。央行的数据显示，在人民币小幅贬值的情况下，2015年央行外汇储备下降5216亿美元。

　　去年11月以来，连续4个月负增长后，今年3月以美元计价的外汇储备止跌回升。3月末、4月末外储环比分别增加102.8亿、70.89亿美元，5月则再次进入下降通道。

　　中国社会科学院学部委员余永定认为，不能把外汇储备的流失简单说成是“藏汇于民”。“(外储下降这么快)，我是有点心疼。”余永定对21世纪经济报道记者表示，“应付全球性金融危机，所需要的资金也没有中国去年外汇储备下降的量大。”

　　余永定认为，应该选择保住外汇储备，而不是人民币汇率。为了保持货币政策独立性，汇率也必须具有足够灵活性。作为过渡，人民币可以盯住宽幅货币篮子，这一货币篮子的波幅非常宽松。

　　民生宏观点评称，目前企业资产负债调整高峰已过，私人结售汇已经有所好转，美联储第二次加息边际影响将会温柔得多。结合中微观结售汇、贬值预期及汇率新逻辑来看，贬值预期有一定死灰复燃的迹象，但是本轮贬值压力可控，央行应对更为从容。

　　【分析解读】

　　民生宏观：外储掉头下滑不要掉以轻心 也不要过度恐慌

　　① 外储掉头下滑，但数据并未全面恶化。外储连续两个月增加后掉头下降(3月102亿美元、4月70亿、5月-279亿)，结合中微观结售汇、贬值预期及汇率新逻辑来看，贬值预期有一定死灰复燃的迹象，但是本轮贬值压力可控，央行应对更为从容。

　　② 贬值预期小幅抬头，但基本结售汇数据并未恶化。从贬值预期来看，需警惕抬头：离在岸汇率差额在五月有所扩大，离岸人民币汇率与NDF远期波动率提升；从结售汇来看，并未全面恶化：3、4月银行结汇明显上升体现私人部门持汇等涨的情绪有所缓解，结售汇差额缩窄，收汇结汇率与付汇售汇率同步上升，并未出现明显背离。

　　③ 美元未来升值逻辑不是简单的贬值反转。过去两个月是“欧日加三汇大幅升值+美元被动贬值+中美基本面没有明显背离”的背景，因此有“中间价稳定+CFETS贬值”的美好搭配，一方面稳定资本流动，一方面利好贸易出口。但是未来是“美元主动升值+中美基本面背离”的局面，过去的美好搭配难再现。

　　④ 未来情景推演。依据已经形成的中间价+CFETS两条腿走路的汇率机制，未来只有三种情景，美元涨+CFETS涨+中间价平，美元涨+CFETS平+中间价跌，美元涨+CFETS小涨+中间价小跌，目前来看第三种情景的概率较高，CFETS与中间价共同消化美元升值。

　　⑤ 汇率能贬到多少？中间价最多贬至6.75。假设这一次加息推升美元指数至98-99之间，如果假设CFETS不变，贬值压力全都由中间价来承担，中间价贬至6.71-6.75，但是如果CFETS稍微升值来分担贬值压力，中间价将会更为从容。

　　⑥ 下半年对于人民币贬值预期不要掉以轻心，但本轮贬值压力可控性将会强于过去两波高峰，也不必过度恐慌：首先，811之后，央行应对经验丰富，近期央行主动跟随市场调整，类似于压力测试其实已经可以表明更为主动更为周全，且前期空头已被教训；其次，企业资产负债调整高峰已过，私人结售汇已经有所好转；第三，第二次加息边际影响将会温柔的多；第四，两条腿站的更稳，可以分担压力；最后，7月金融工作会议+G20+美国大选，双方决策层都不愿看到过度调整。

　　⑦ 升贬本身其实并不重要，重要的是市场是否认为重要，人民币过去跟随美元被动升值的确过多，如果可以不引起过度的恐慌情绪，让汇率重回其原本功能定位，贬值其实并不是坏事。

　　申万宏源宏观：加息预期反应过度，未来两月外储或止跌

　　中国5月以美元计价的外储规模为3.1917万亿美元，环比下降280亿美元，以SDR计价的外储规模为2.275万亿SDR，环比上升35亿SDR。对此申万宏源宏观点评如下：

　　美元指数走强导致外储承压。5月份美联储多位委员表态均偏鹰派，推升了市场的加息预期，美元指数出现明显反弹，从最低点92快速攀升至96附近。美元指数走强对外储的负面影响主要体现在两方面，一是人民币贬值和资本外流的压力加大，二是非美货币计价的外储资产对美元贬值产生汇兑损。我们测算，5月份非汇兑损益部分外储下降了58亿美元，汇兑损益部分外储下降了222亿美元，可见美元指数走强所造成的汇兑损益是外储下降的主因，资本外流并没有显著加速。

　　人民币对非美货币基本维持稳定，SDR外储微升。5月份美元指数走高，人民币和非美货币均相对美元出现贬值，人民币对一篮子货币汇率变化不大，CFETS和SRD人民币汇率指数基本保持稳定。我们认为，在经济下行背景下，人民币对一篮子货币中期贬值的大趋势不会变，SDR计价的外储未来仍将继续下滑。

　　短期来看，我们维持美联储在6月和7月不会加息的判断，大概率将在9月和12月分别有一次加息，市场目前对未来两个月美联储加息的预期反应过度，届时若加息预期得到修正，汇兑损益的影响将由负转正，外储可能止跌甚至反弹。中长期看，我们维持年底人民币中间价到6.7的判断，四季度将是人民币汇率压力最大的时点，外储恐再次加速下滑。

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