周小川谈央行多目标货币政策框架：收益大于成本

　　导语：周小川表示，中国式市场沟通是强调对专家层的沟通，以维护信息传递尽可能准确，并通过专家向广大公众做分析、解释工作；同时，央行也会向公众提供简化版的沟通。

　　全球金融危机过后，不少过往根深蒂固的中央银行的信条和政策框架面临了巨大的挑战和辩论，货币政策、金融稳定、金融监管、以及财政政策等多政策的协调，正在重构全球决策者的决策框架。

　　“中国央行采取的多目标制，既包含价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。”6月24日，在华盛顿国际货币基金组织(IMF)每年一度的康德苏讲座上，中国央行行长周小川首次面向国际社会详细阐述了中国央行选择多目标货币政策框架的原因。

　　“维持价格稳定的单一目标制是一个令人羡慕的制度——简洁、好度量、容易沟通。但对现阶段的中国尚不太现实。”周小川认为，多目标货币政策选择与中国处于经济转轨中的国情是分不开的。

　　周小川坦陈，央行的目标模型选择不可能只有收益，没有成本。他表示，“与同样处在转轨经济中的世界其他央行相比，中国央行推进了改革，促进了金融市场的发展，大体上保持了金融稳定，也赢得了机会去更好地实现货币政策目标，可以说收益大于成本。”

　　货币政策的“动态目标”

　　财政政策和货币政策理论上是有分工的，然而，全球金融危机以后，财政政策使用得并不充分，直接造成了对货币政策过度依赖。这引发了全球范围内对货币政策和财政政策相互关系的辩论。

　　而中国的特殊性在于，中国央行长期承担了改革开放、发展金融市场和国际收支平衡这三大“不寻常”的政策目标。为什么央行要有这些目标？为什么是央行而不是财政？

　　首先，人民银行为什么要支持并组织改革开放？周小川解释道，转轨早期的共性问题是价格严重扭曲，资源配置非常低效，银行也还不是真正的商业银行，这些扭曲和资源配置错误的损失通常最终都集中于银行体系。不改革开放就不会有健康的金融机构体系，就没有金融稳定可言，中央银行难以实现价格稳定，货币政策的有效性也无从谈起。因此，在这一历史阶段，金融改革和实现金融系统健康化和稳定的重要性甚至要高于通胀等传统目标。

　　亚洲金融风波之后，针对中国银行部门的资本充足率、不良贷款等指标严重恶化，国际业界普遍评论中国的大型银行已经陷入了“技术性破产”。在缺少买家的情况下，中国需要靠力量来救助银行并进行改造。而当时的现状是财政没有足够的资源，1990年代财政收入占GDP比重的低点仅约为10%。周小川表示，当时人民银行剥离了政策性不良资产，对问题银行进行了注资，并推动各大型银行公开发行上市、转向混合所有制、改革其治理和提高国际竞争力，在宏观上维护了金融稳定，顺利走出了亚洲金融风波的危机。

　　其次，人民银行为什么要发展金融市场？周小川进一步解释认为，转轨经济体通常价格机制僵化，缺乏成熟经济体的金融市场和金融产品。这种情况下，货币政策也无法正常传导，也无法建立建立现代市场化的宏观调控框架。因此，人民银行推动金融市场发展，是其更好履行货币政策职责的内在要求。

　　最后，人民银行为什么要关注国际收支平衡？ 周小川表示，中国在转轨过程中选择了外向型发展道路，在高速增长的同时也提高了中国对国际贸易和外资的依赖度，国际收支在很大程度上影响到了央行的货币政策、货币供应量和价格稳定目标。因此，中国央行必须要关注国际收支平衡问题，相应也需要承担管理汇率、外汇、外汇储备、黄金储备、国际收支统计等职能。而财政在转轨早期、中期面对大量显性和隐性亏损，处于极度困难的阶段，可以理解会对金融改革、汇率、国际收支取避让策略。

　　金融稳定和央行独立性

　　金融危机以来，各国央行和政策制定者达成的最大共识在于，着眼于系统性风险的金融稳定是和和央行的价格稳定政策一样重要的政策目标。同时，由于全球互动越来越显著，产生众多的关于溢出和反向溢出的讨论，因此，金融稳定也是一个全球性问题。

　　美联储前副主席唐纳德·科恩曾表示，在货币政策的目标系统中，增加金融稳定这个目标，对现阶段的中国更加迫切。例如，在保证产出和就业的同时，中国的货币政策还要在资本管制只发挥部分作用并逐步被解除的情况下，抑制汇率水平的剧烈、破坏性震荡。

　　周小川表示，由于将金融稳定、国际收支、金融发展、改革开放等多目标都纳入了政策框架，显然会带来不少潜在的挑战，例如如何建立追求优化的多目标函数，如能解决好权重系数等等。此外，将不同国家、不同类别的模型加以联结，更是加重了“维度灾难”(Curse of Dimensionality)等困难。

　　不过，这并不意味着没有解决方案。周小川分析到，央行在面对多重政策目标的时，可以模拟市场公允价格的形成机制，通过权衡决策层和专家层等各方面的意见，模拟出公允价格，作为权重系数。

　　此外，目标的权重也可以是一个动态调整的过程。周小川举例说，在危机期间，中国就调高了金融稳定和金融机构健康化的权重；而在通胀较高的时候，价格稳定的权重升高；在经常项目余额占GDP比重较大的时候，国际收支目标的权重又会相应得到提高。

　　显然，多目标和动态调整使中国央行的目标函数看起来不太稳定， 多目标、多维度，显然也加重了人们对中国央行独立性的担忧。周小川对此回应道，《中国人民银行法》对央行独立性也是有语言表述的，即“中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉”。展望未来，他表示，如果今后央行的改革任务基本完成，目前的这种状况也可能发生变化。

　　“中国式”市场沟通

　　央行的目标多重并非中国的特例，全球金融危机之后，全球的大多数央行都被赋予了更多的使命，如美联储除就业和价格稳定外还要负责监管系统重要性金融机构，欧央行在欧洲银行业联盟建设过程中成为了单一银行业监管机构，英格兰银行也增加了审慎监管职能。等等。由于复杂度成倍上升，和市场和公众的沟通变得前所未有的重要。然而，多重目标和全球联动也给沟通带来了巨大的的困难。

　　周小川表示，货币政策决策实际运用的模型是多变量、动态的，各变量及其滞后的变量间有复杂的交互关系。但多数人的思维方式和教科书描述传统通常是单变量的、语言型逻辑。因此央行在沟通中一直面临着两难：如果沟通过于简单，虽能保证公众理解，却无法反映事物本身的复杂性；如果沟通过于技术、复杂，则只有少数经济学家和市场人士能理解。这种两难是每个央行在沟通过程中都面临的。

　　此外，中国在经历了去年8.11汇改以来的市场波动后，全球都对中国央行的沟通提出了新的期待和要求。

　　对此，周小川给出了“中国式”沟通解决方案：中国央行的做法是强调对专家层的沟通，以维护信息传递尽可能准确，并通过专家向广大公众做分析、解释工作；同时，央行也会向公众提供简化版的沟通。

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(责任编辑：张衡)