摩根士丹利华鑫基金视窗：大类资产配置时代的理财观

　　市场点评：央行开启降息周期

　　上周五央行决定自2014年11月22日起下调人民币贷款和存款基准利率，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时将存款利率浮动区间的上限基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整。

　　降息意在解决融资成本高、缓解经济下行压力。今年以来我国经济增长持续低迷、通胀水平处于历史低位，降息存在良好的基础条件，但时点明显早于预期。降息的重点是发挥基准利率的引导作用，推动实际利率向合理水平靠拢，以缓解企业融资成本高这一突出问题。此次降息预示着货币政策开始全面转向宽松，预计未来还有降息以及其他放松货币政策的措施推出。

　　降息对于金融企业和非金融企业均会产生显著影响。对于非金融企业，由于实际利率水平较高，企业财务费用高企，降息有利于降低企业融资成本，从而推升盈利水平。根据Wind数据，今年3季报非金融企业财务费用2709亿，占到利润的三成，降息带来财务费用的降低，将有望显著提升非金融企业全年的利润增速。

　　此次央行采用的是非对称性降息，且扩大了存款利率的上浮空间，因此，存款基准利率下调后由于上浮扩大导致实际存款利率可能变化不大。而贷款利率的下降将压缩银行息差，但我们认为此过程是一个渐进的过程。从最近两轮降息周期看，降息后经济企稳回暖，银行股顺势走强，因此我们认为此次降息对银行股的估值方面的影响可能会大于息差压缩带来的影响。另外，降息有利于改善地产的销售情况，进而缓解房地产投资下行的趋势。今年以来地产销售持续下行，即便大部分地区放开限购令后销售略有回升，但同比数据仍不容乐观，下行的趋势难以改变。此次降息预计对地产行业起到实质的推动作用：一方面会降低购房者的贷款压力，刺激潜在的购房需求，另一方面将降低开发商的融资成本，缓解投资下行趋势。

　　利率水平的下行有利于股市估值的提升，考虑到今年下半年以来市场无风险利率已经有所下滑，且股市估值修复已经十分明显，我们认为此次降息对市场的影响更多体现在短期的投资者情绪的提振以及带来的长期利率水平下降的预期上。

　　基金经理论市

　　上周A股市场震荡盘整，小市值成长股卷土重来，大市值蓝筹股则表现平平，创业板指数上涨4.37%，沪深300指数上涨0.08%。周一沪港通正式推出，但是相关金融、食品饮料板块高开低走，大幅调整，直到周五在券商股的带领下才有所反弹。同时，前期遭受重挫的传媒、计算机等板块则大幅反弹。

　　宏观方面，欧美发达国家经济数据较好：11月份密歇根大学消费者信心指数自10月86.9升至89.4，优于预期；德国最新的ZEW经济景气指数显示，投资者们对于德国的信心有大幅度的飙升；日本政府正在计划实施至少2万亿日元的刺激计划以帮助地方经济、小型企业及低收入人群。国内方面，周一沪港通正式推出，海外资金买入A股十分踊跃，周三李克强总理主持召开了国务院常务会议，会议指出：要“抓紧出台股票发行注册制改革方案，取消股票发行的持续盈利条件，降低小微和创新型企业上市门槛”。周五，央行决定即日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，其中一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。

　　展望后市，我们认为，尽管宏观经济较为疲软，但是大量沉淀在楼市的资金正在寻求新的投资途径，而宽松的货币政策也将使无风险利率延续下行趋势，国企改革、区域合作会进一步推升市场的风险偏好，支持股市长期向上的逻辑不会发生改变。

　　专栏：大类资产配置时代的理财观

　　天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。

　　理财市场从不缺茫然过客，亦不缺转瞬流星，真正穿越周期的投资寿星少之又少。大浪淘沙，股海沉钩，后视镜评论是非功过，决定长期收益表现的或许不是信息，不是技巧，甚至不是大势，而是理财观念的格局。将股票、债券、期货任意资产单独审视，都会发现较为明显的内在风险收益比变化，在投资者感受来说，就是资产本身的牛熊、冷热。随着国内理财市场的发展，各类投资工具逐渐完善，越来越来的公募基金、私募基金、财富管理机构、家族办公室开始从大类资产配置视角寻求长期稳健的回报。

　　以股票市场为例，复利是时间的魔术也是时间的血刃，大资金想实现20%以上的长期年化收益是很难的，更何况在资金规模不大的初期，要为日后长期收益的摊薄争取更高的起始收益，其收益要求往往达到30%甚至更高，牛熊变换、板块轮动、主题更新、资金博弈，优秀资产管理人的修炼之路必定漫长。债券市场亦然，同质化思路、通道性操作、潮汐式交易，有降息通道的狂欢，也有钱荒时的鲜血淋漓。但总体而言，对经济的期望遭受打击，作为避险资产的债券市场，在大类资产配置具有明显相对价值。而长期利率不断走低，又对刺激经济复苏构成必要非充分条件。股债转换有足够长的时间窗口去辨析资产之间的风险收益比，让投资者能进退自如。至于期货品种，个人投资者很难做好资金管理，往往提及期货就联想到爆仓。实际上，根据沃顿商学院Gordon教授2006年的研究，在无杠杆、满保证金的情况下，商品期货在过去几十年间以更低的风险水平下产生了更高的回报，只是人性贪婪，资金管理往往被抛之脑后，产生一批又一批暴富神话与破产惨剧。当股票进入明显的泡沫区域，或者系统性风险十分明显时，做空股指期货、商品期货往往是上佳选择。自我国股指期货上市以来，熊市延绵，投资者埋怨股指期货砸盘，殊不知对于股指期货空头而言，彼时的市场环境是多么上算的交易机会，财富流转就在只懂做多股票的人和既懂股票又懂期货的人之间产生了。

　　当一个投资者开始综合评估股票、债券、期货等资产类别的风险收益比，他的综合收益就会感受到Markowitz投资组合理念的力量，合理配置后的组合将在单位风险下享受更高的收益，面对股票、债券的牛熊变换也会更加从容。进一步讲，运用CPPI策略做好收益率的分解，最终收益会来自于稳定收益、主动管理收益及弹性收益三部分。

　　稳定收益主要来自于高股息率股票及债券类资产，当高股息率股票及优质资产步入高息黄金谷时进场持有，构建安全垫，保证组合收益率下限；主动管理收益是在股票、债券、期货风险收益比变化时，灵活调整仓位，积极择时，提供混合超额收益，通过构建股票风格组合、债券进取组合、期货套利组合，把握股票趋势性机会与期货市场的套利机会，超越单一股票指数与债券指数。弹性收益则来自期货进取组合，通过期货品种在市场不同交易窗口下的机会，以小博大，积累弹性收益，比如当指数进入顶部区域，尽管随时可能因情绪因素出现向上的毛刺，但是向下的赢面已经大大增加，空头交易机会的风险收益比绝佳。

　　中国资本市场不是研究不足的市场，而是研究过度的市场，在单一资产类别中，中国市场有足够优秀的分析师去发现顶部区域、底部区域，只要放低预期，不要妄图精确把握顶与底，更看重顶部区域与底部区域，灵活调整资产配置的权重，并对交易给予足够好的耐心，终究会收获回报。纵观国内外资本市场，倘若资产管理人能够长年提供20%以上的年化回报，并且在各类资产类别中灵活调整，回避单一资产过热后的风险，那么委托人与受托人将真正形成一生托付的信任。同时，专业的资产管理人通过大类资产配置，也将大幅提升原先单一策略的资金管理上限，穿越牛熊周期，实现高夏普率的业绩回报