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　　三聚环保:转型能源净化综合服务商关键时期,注资有助公司订单加速释放

　　三聚环保 300072

　　研究机构：国信证券 分析师：陈青青,徐强 撰写日期：2014-12-08

　　事件:

　　三聚环保发布公告,拟以22.36元/股的价格向大股东等对象非公开发行不超过8943万股,募集资金20亿元用于偿还银行贷款及补充公司流动资金。

　　我们的分析:

　　公司融资20亿元,大股东申购大部分增发股份,彰显经营信心

　　此次三聚环保增发的主要认购对象为公司大股东及公司高管,包括海淀科技(公司控股股东,持有公司28.36%股份)、海淀国投(持有海淀科技40%股份)、刘雷(公司董事长)和林科(公司副董事长),其中海淀科技和海淀国投认购6260万股,出资14亿元;刘雷认购447万股,出资1亿元;林科认购447万股,出资1亿元,上述四方共计认购7154万股,占全部增发股份的80%。我们认为,公司正处于转型的关键时期,开发荒煤气甲烷化(焦炉气制LNG)、悬浮床加氢(煤焦油制油)等先进技术,向能源净化综合服务商转型是公司发展的核心战略,此时公司大股东及公司高管主动认购大部分增发股份,从侧面说明了管理层对公司转型成功的信心,以及对公司长期发展的看好。

　　公司处正转型能源净化综合服务商关键时期,注入资金有助公司能源净化订单加速释放

　　除传统的脱硫催化剂、净化剂销售和气体净化服务之外,公司正在积极开发传统煤化工清洁能源生产技术,包括荒煤气甲烷化(焦炉气制LNG)、悬浮床加氢(煤焦油制油)等。目前公司已经开始逐步尝试新技术的应用:1)与美方能源在内蒙古乌海合资成立三聚家景,开展荒煤气制LNG业务;2)与宝塔投资合资成立宝塔三聚,开发浆态床加氢技术,布局煤焦油制油市场;3)为鹤壁宝马、豫北化工等传统煤化工客户提供工艺包或工程BT服务。我们认为,公司开展能源净化业务的客户以传统煤化工民营企业为主,这些企业盈利能力普遍较为一般,申请银行授信和贷款的难度较大,三聚环保开展业务存在一定垫资压力。按照此次募集资金20亿元计算,公司负债率将由目前的57.92%下降到40.57%,开展工程服务的垫资能力必然获得进一步提升,未来公司能源净化服务订单加速释放值得期待。

　　中国传统煤化工改造市场空间约400亿元,公司凭借先发优势,有望快速扩张

　　受到产能过剩等因素影响,目前我国大部分传统煤化工项目均处于经营困难状态,业主方存在提升产品附加值和工艺副产品深加工方面能力的强烈动机。公司研发的甲烷化技术和煤焦油加氢技术,在稳定运营的前提之下,均能够大幅提升煤化工项目的盈利能力,与业主方的需求高度契合。我们测算,仅荒煤气加氢一项技术,就存在约400亿元的市场空间。伴随公司新技术实现全面贯通,示范项目进入工业化稳定运营状态,上述需求将快速释放,公司凭借技术优势、既往业绩优势,有望快速抢占市场,落实转型战略。

　　公司研发的清洁能源技术经济优势明显,契合业主方的改造需求:我们以公司参与的乌海项目为例进行计算,该项目荒煤气成本约为0.25-0.30元/立方米,按照荒煤气产气比例2.5-3.0计算,保守估计项目LNG生产和配气总成本为2.53元/立方米(标压下)。在公司配套10-15个加气站进行销售的前提下,天然气销售价格可以达到3.5-4.0元/立方米。在此背景之下,保守估计乌海项目毛利率在30%左右,每年可贡献毛利约2亿元。目前国内大部分焦化企业受到处理技术和项目实施经验等因素限制,无法自行开展荒煤气制LNG项目,荒煤气只能通过“点天灯”或自发电等方式实现利用,经济性较差。在焦化企业生存艰难的环境之下,合作意愿强烈。

　　中国煤化工改造市场空间近400亿元:根据统计局数据,2013年全国焦炭产量为4.73亿吨,按照炼制一吨焦炭产生400立方米荒煤气计算,当年产生焦炉气1892亿立方米。假设适合建设焦炉气制LNG项目的大型焦化企业占比20%计算,折合天然气产能约为130亿立方米/年。行业内估计一般单位投资约为3元/标压下单位产能,以此计算,预计总投资需求达到390亿元,公司发展的空间广阔。

　　公司技术突破值得期待,示范项目将带动公司快速扩张:荒煤气制LNG工业过程可以简单归纳为三步:1)净化,即脱除气体中硫化氢、有机硫等杂质;2)甲烷化,通过加氢反应,将气体中的大部分CO、CO2转化为CH4,得到以甲烷、氢气为主的气体;3)深冷液化,将半成品气体液化并提纯,获得较为纯净的液化天然气(LNG)。我们通过与行业专家交流并收集信息进行分析,认为乌海项目实施的核心难点仍集中于甲烷化过程:目前该过程的整体技术环节已经打通,但是存在部分细节仍需磨合,工业化稳定运行有望在15年实现。若公司示范项目工艺流程能够完全贯通,存量的改造需求将快速释放,公司凭借技术优势、既往业绩优势,有望率先收获利好。

　　盈利预测与投资评级

　　预计公司2014-2016年EPS分别为0.73元、1.17元和1.75元,对应PE分别为37倍、23倍和16倍。我们认为,公司正在尝试通过荒煤气制LNG等新技术以及布局天然气脱硫综合服务业务来突破原有的药剂供应商定位,目前来看上述尝试成功的概率较高,公司有望在15-16年达成转型目标,成为综合性脱硫服务提供商。综合上述原因,我们给予公司“买入”的投资评级。

　　持仓基金：