交银趋势基金经理曹文俊：大小盘股票估值分化之谜

　　交银趋势基金经理 曹文俊

　　过去的半年以来，市场最关心也是最困惑的问题，就是如何看待和理解日益分化的大小盘股票的估值水平。中小市值股票，估值水平从50倍PE奔向100倍PE，互联网模式大行其道；而大市值蓝筹股票，则从10倍PE压缩至5倍PE。最难以理解的是，这两种情形同时发生在同一个市场中。

　　以自由现金流贴现模型为股票价值的分析框架，那么影响股票估值水平（静态市盈率）的因素主要有三个方面：第一，未来几年的企业盈利改善或恶化预期，从而影响未来企业的自由现金流状况；第二，对于长期成长空间的预期，体现在对永续增长率g的预期变化；第三，贴现因子，反映资金成本。

　　首先，我们看看盈利预期的变化对估值的影响。从过去半年的情况来看，无论是中小盘还是大盘蓝筹股，企业盈利改善的预期并不明显，这与宏观环境“上有顶、下有底”的运行状况相一致。中小市值行业中，仅传媒等个别行业存在盈利预期超预期情况；整体来看，中小盘和大盘蓝筹整体的盈利增速预期相近，且变化不大。因此，盈利预期变化应该不是构成大小盘估值差距拉大的主要原因。

　　其次，我们观测长期成长空间对估值的影响。过去半年里，由于经济上行周期偏短，且力度有限，使得代表大盘蓝筹的传统周期性行业的成长性出现了天花板；而以互联网和移动互联为代表的新兴社会趋势一定程度上巅峰或者改造了传统商业模式，成为缺乏亮点的宏观数据中“结构性的亮点”。因为其亮点的稀缺性以及趋势的确定性，成为市场追捧的热点。在传统周期行业永续增长率预期下行的同时，移动互联等行业的成长空间预期被大幅提高，这是构成大小盘估值分化的一个重要因素。而至于新兴行业和传统行业的永续增长预期是否合理，成长空间是否与估值水平匹配则另当别论。从大小盘股票估值分化的严重情况来看，似乎这种预期存在被夸大的成分，一定程度上受投资者情绪的影响。 #JRJ分页符#

　　最后，贴现因子的影响整体是负面的。由于2013年利率市场化使得整体资金成本显著上升，无风险收益率是显著上行的，无论对大盘股还是小盘股的估值影响均是负面的。

　　上述是从基本面的角度来看待大小盘股票估值分化的成因。对于成长空间（永续增长率）的预期变化是大小盘估值分化的主要原因，但为何估值分化能够演化到匪夷所思的地步呢？

　　我们认为除了基本面因素之外，利率市场化背景下投资者风险偏好的变化和金融衍生工具的助推作用是估值分化变得严重的重要因素。

　　利率市场化导致资金成本上行，股票市场整体的估值水平下行，但投资者的风险偏好不但没有下降，反而快速上升了。类似的情形也发生在债券市场，因潜在对标产品的收益率提高（如余额宝、银行理财产品），投资者的资产配置更倾向于高风险高收益的标的，这也是去年下半年国债价格大跌而信用债相对坚挺的主要原因；股票市场亦如此，中规中矩的白马蓝筹被抛弃，而故事大、切合主题的中小盘股票受到热捧。

　　此外，融资融券工具的应用也使得中小盘股票估值提升的高度超乎想象。去年下半年以来，中小盘龙头公司融资买入余额节节攀升，助推了中小盘股票的估值提升。

　　大小盘股票估值分化既有宏观经济转型的因素，也有利率市场化后投资者风险偏好变化和金融衍生工具推动的作用。当前阶段，投资者风险偏好是驱动估值分化的核心因素，一些外在因素（例如债券的信用事件、美国QE退出加速等）可能令风险偏好出现转向，需密切关注。