传苹果开发"主流"智能家居硬件 基金埋伏9只概念股(3)

　　桑乐金:外延扩张,龙头优势加强

　　桑乐金 300247

　　研究机构：国信证券 分析师：王念春 撰写日期：2014-06-09

　　事项:6月6日晚,公司公告收购深圳市卓先实业有限公司100%股权,作价10800 万元,将以发行股份及支付现金的方式向交易对方支付交易对价(发行股份4508453 股、支付现金 3600 万元),拟向不超过10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套资金 3599 万元。卓先实业承诺14-16 年净利润不低于760 万元、950 万元、1100 万元。

　　内容:

　　收购卓先实业100%股权,对价1.08 亿元。

　　公司公告收购深圳市卓先实业有限公司100%股权,主要内容如下:

　　收购对象:卓先实业,主营远红外桑拿理疗房及配套产品、红外暖风机、红外自发热地板,出口占65%以上,13年收入1.19 亿元、净利润608 万元。

　　收购价格:以2013 年12 月31 日为基准日,卓先实业100%股权的评估价值为10,805 万元,较其账面净资产价值1,072.09 万元增值9,732.91 万元,增值率907.84%,协商后最终确定为10,800 万元。根据本次发行股份价格15.97元/股计算,卓先实业100%股权作价所对应的市盈率为23.56 倍。

　　支付方式:向龚向民、陈孟阳发行股份4,508,453 股(发行股份价格为15.97 元/股),并支付现金3,600 万元。拟向不超过10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集配套资金3,599 万元,以支付本次交易的现金对价。

　　非公开增发价格:向不超过10 名特定投资者以询价的方式非公开发行股份募集资金3,599 万元,本次发行股份募集配套资金的股份发行价格不低于定价基准日前二十个交易日上市公司股票交易均价的90%,即14.38 元/股,预计发行不超过2,502,781 股。

　　业绩承诺:龚向民、陈孟阳承诺,卓先实业2014-2016 年实际净利润数(指卓先实业合并报表中归属于母公司所有者的净利润,该净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为准)分别不低于人民币760 万元、950 万元、1,100 万元。

　　卓先实业:国内外拥有稳定的客户资源,预计14-18 年收入和利润年复合增速分别为13.7%、26.5%卓先实业目前已具备年产家用远红外桑拿房4 万台的生产能力,2013 年收入规模1.19 亿元,其中87%为远红外桑拿理疗房及配套产品;净利润608 万元,净利率5.13%。按照卓先实业预计,14-18 年收入复合增速13.70%、净利润复合增速26.55%,2018 年净利率达8.75%。

　　公司大部分为出口收入,12、13 年出口收入占总收入的比例分别为80.85%、 65.05%,产品外销市场从西欧、北美逐渐扩展到南美、北欧、澳洲、东南亚地,均为代工模式;内销包括代工和自有品牌,自有品牌为“JOSEN 卓绅”,通过参加广交会和建材展销会等方式推介产品,目前规模还较小。

　　公司与众多海内外采购商建立了良好的合作关系,营业收入中前五大客户的销售收入占比较高,12、13 年分别为64.82%、73.65%。

　　“1+1>2”:产品定位、经营模式、销售、采购等多方面展现协同效应。

　　公司与卓先实业均从事远红外桑拿房的生产和销售,但两者在产品、经营模式、销售区域、生产方式、采购、技术等多方面均有不同定位,未来整合后有望多方面实现“1+1>2”协同效应。卓先实业可为公司带来优势互补,尤其是在出口方面:海外客户资源:公司在欧美拥有稳定的大客户,对东南亚地区(尤其是韩国)的客户开发也较好,13 年前五大客户中新增的第四名GEONAS CO.,LTD 即为韩国客户。

　　预计海外需求转好,收购后有利于增强海外竞争力:随着海外经济回暖,公司预期今年下半年海外需求也将转好,卓先实业出口为主,公司可加强海外竞争力,提前布局需求好转和旺季的到来。

　　柔性生产方式,可接个性化小单:生产线自动化程度不高,劳动密集度较高,柔性化生产能力较强,符合以定制型产品为主的生产需求;未来,公司的小规模订单可由卓先实业生产,提高生产效率,降低成本。

　　行业:未来空间大,集中度低,外延并购是较好的扩张方式。

　　目前,远红外桑拿房在我国还处于萌芽阶段,认知度和普及率还非常低。从国外来看,作为桑拿的发源地芬兰的普及率最高,已超过50%;德国、美国的普及率4%、3%左右。

　　2013 年,我国家用美容、保健电器具制造业收入规模287 亿元,近十年复合增长率19.26%;利润总额13.3 亿元,近十年复合增长率17.17%。与其他家用电器比较,家用美容、保健器具行业的收入相当于厨房电器收入的15%左右,相当于家用清洁、卫生器具行业收入的不到30%,因其并不是家庭必备,现市场规模还较小。按照我国13.6 亿人口、平均4人一户,若我国家用桑拿房渗透率达到3%-4%,则对应的市场规模约为1020 万台-1360 万台;按照2000 元均价计算,对应的家用桑拿房终端市场规模超过200 亿元。未来5年内,我们预计普及率能超1%,则对应的市场规模约为70 亿元。除家用市场外,在医院、酒店、养老院、美容院、养生会所等也有广阔的市场待开发。2011 年我国医院总数量约2.2 万家,其中心血管专科医院60 家、美容医院110 家;我国目前四星以上酒店存量大约3000 家,每年新增200 余家;美容院、养生会所数量众多,按公司招股说明书中估计有169 万家美容院,这些都是远红外桑拿房未来可开拓的商用市场。

　　出口市场,我们依据美国的保有量,考虑桑拿房主要在欧美地区消费,我们大致估算目前远红外桑拿房国外市场容量约1000 万台左右,国外近年的每年市场需求量估算约100 万台的水平。随着越来越多的美国、芬兰企业来我国设厂,未来出口规模将有所扩大。

　　依照以上预测,我们认为,远红外桑拿房行业虽仍除于萌芽期,但未来市场空间巨大。公司作为行业龙头,市占率仅为个位数,此次收购可以直接提升公司的市场占有率、减少一个主要竞争对手,更重要的是能加快资源整合、提高公司的市场影响力和规模效应,为未来获取订单、品牌推广和外延扩张等打下良好的基础。

　　对于行业集中度非常低的现状,外延并购是较好的扩张方式。回顾公司的并购历史,2012 年5 月完成对德国saunalux公司的收购,将以德国市场为基点,进一步拓宽欧洲等海外市场渠道,提升桑乐金在海外市场的市场占有率;同时,将Saunalux 作为高端品牌引入国内市场,满足国内更高端消费者的需要。由于种种原因,公司在2012 年11 月终止收购卜冠电器、2013 年8月终止收购荣泰科技,一方面表明了公司通过收购兼并的方式扩大业务规模的决心,另一方面也显示了公司选择标的时态度较为谨慎。我们认为,此次收购卓先实业各方面的协同效应明显、价格也属合理。

　　给予“谨慎推荐”评级,建议关注。

　　我们看好“家庭理疗”市场的发展前景,未来随着市场认知度、普及率的提升,行业将迎来快速发展期,公司作为行业龙头,受益程度最大;同时,我们也期待公司战略转型和布局的成效显现,此次收购卓先实业完成低中高端市场的完整布局,内销自主品牌的多渠道发展、外销标准化和柔性化生产的有力结合将推动公司持续成长。

　　我们看好家庭理疗市场未来的成长空间、对公司的转型和布局也持积极的态度。暂不考虑卓先实业的并表,我们预计14/15/16 年EPS 为0.15/0.17/0.21 元。公司基本面改善速度和强度有可能超预期,给予“谨慎推荐”评级,建议关注。

　　持仓基金：