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　　利尔化学:草铵膦与制剂业务为未来主要看点

　　利尔化学 002258

　　研究机构：平安证券 分析师：陈建文,鄢祝兵 撰写日期：2014-09-22

　　事项:近期我们调研了利尔化学,与公司管理层交流了公司目前生产经营情况和未来发展规划。

　　平安观点:

　　公司是国内最大氯代吡啶原药生产企业

　　公司主要从事农药原药和制剂的生产和销售,是我国规模最大的氯代吡啶类除草剂原药生产企业,相关产品的产能包括毕克草1800吨/年、毒莠定3000吨/年和氟草烟500吨/年。2011年控股江苏快达后,公司原药新增磺酰脲类和取代脲类除草剂。另一方面,公司重视农药制剂的发展,目前以“利尔”为品牌的制剂已经在国内获得了较好的认可,2013年制剂类业务营业收入为3.9亿元。

　　公司草铵膦实现规模化量产,未来计划进一步扩大生产规模

　　草铵膦是上世纪80年代由赫斯特公司(后被拜耳收购)开发的氨基酸类除草剂,与草甘膦相比具有不下行传导,不伤及植物根部;对部分抗草甘膦杂草具有较好防除效果;在耐除草剂堆积的转基因作物中具有较好的交叉性和多重抗性等特点,在高端经济作物具有较强的市场竞争力。目前全球草铵膦市场空间约为3.3亿美元,拜耳公司也在积极开发推广抗草铵膦转基因作物,未来前景看好。

　　草铵膦市场前景良好,增长迅速,但产品生产技术难度高,工艺路线复杂,国内能够规模化生产企业较少,率先进入市场者将能抢占先机。公司2008年开始草铵膦产品的研发,2012年生产出草铵膦产品,2014年1季度草铵膦规模化量产实现技术突破,目前装置规模为600吨/年,生产运行稳定,售价高达32~33万元/吨,毛利率和净利率水平较高。公司未来计划在广安工业园区建设2000吨/年草铵膦生产线及配套设施技改扩能项目,目前正等待环评审批阶段。公司未来最大增长点来自于草铵膦规模化量产。

　　毕克草、毒莠定竞争优势明显,2014年盈利较为稳定

　　公司是我国氯代吡啶除草剂的领军企业。近年来,国际氯代吡啶除草剂的生产中心持续向我国转移,公司产品得到国内外下游客户认可,全球最大的氯代吡啶除草剂生产企业陶氏益农也加大从公司采购力度,成为公司重要客户。相比较河北万全、浙江永农等竞争对手,公司综合竞争优势显著。

　　随着原有产能瓶颈问题的显现,2012年公司启动了新一轮的产能扩张计划,将毕克草产能从600吨/年提高到1800吨/年,毒莠定从1000吨/年提高到3000吨/年,新产能从2013年下半年开始逐步发挥。2014年上半年公司毕克草与毒莠定销量基本与2013年同期持平,盈利也保持稳定,预计未来随着陶氏益农采购量增加,毕克草与毒莠定业务稳定增长。

　　江苏快达光气及光气化产品搬迁技改项目已完成,未来将扩大生产规模

　　2011年初公司通过参与增发的方式获得了江苏快达51%股权。2012年6月起快达位于马塘镇老厂的光气及相关产品装置搬迁到如东洋口化工园新厂区。快达光气及光气化产品搬迁技改项目于2014年7月进入试生产,利用此次搬迁快达对光气进行了产能扩张,公司光气产能提高到20000吨/年,为快达未来更多光气化产品发展奠定基础。长期来看,搬迁技改项目有利于快达农化优化主营业务,扩大生产规模,完善产品结构,提升综合竞争力。但在短期内,由于项目完全的正常运行尚需经历一定的磨合期,且固定资产折旧、银行利息支出及运行费用会相应增加,有可能会对快达农化及公司业绩带来一定影响。

　　农药制剂渐入佳境,未来公司业绩增长重要来源

　　公司制剂业务从2006年起步,目前经营主体包括绵阳本部和江苏快达,考虑到制剂业务和原药具有较大差异性,公司专门成立了制剂事业部。近年来,利尔的品牌制剂销售额已有较大幅度的提升,在国内具有一定的影响力。公司制剂产品除了自身原药品种外,也从外部大量采购其他原药,目前制剂品种几十个,未来还将持续增加。公司制剂销售主要采用经销商模式,销售人员相对较少,但重视制剂研发,在制剂生物测试等方面积累较为丰富经验。随着规模效应的发挥,制剂综合毛利率稳定在20%左右水平。未来,公司还计划成立独立的制剂子公司,加快制剂业务的发展,力争制剂、原药并举。

　　中长期激励基金计划调动核心骨干员工积极性

　　为建立健全公司中长期激励约束机制,结合公司实际情况,特制定激励基金计划,激励基金计划以5年为一个周期进行考核,第一个周期即2014~2018年度。当10%<当年度加权净资产收益率≤12%时,年度激励基金提取额度Ⅰ=(当年度加权净资产收益率-10%)×当年度加权净资产×10%。当12%<当年度加权净资产收益率时,超过12%的部分,年度激励基金提取额度Ⅱ=(当年度加权净资产收益率-12%)×当年度加权净资产×20%,年度激励基金提取额度Ⅲ=Ⅰ+Ⅱ。当20%<当年度加权净资产收益率时,超过20%的部分,仍按照年度激励基金提取额度Ⅱ的计算公式进行计算,但当年度不再提取,在本考核周期内留待以后年度进行提取。公司股权激励基金计划有利于调动公司核心骨干员工的积极性,确保公司持续健康发展。

　　盈利预测与投资评级

　　作为国内最大氯代吡啶原药生产企业,充分受益农药原药国内产业转移大趋势,毕克草与毒莠定业务稳定增长,贡献稳定现金流,公司草铵膦实现规模化量产,草铵膦业务未来市场潜力巨大,江苏快达搬迁完成后将扩大生产规模,农药制剂渐入佳境,为公司未来业绩重要增长来源,中长期激励基金计划调动核心骨干员工积极性。我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.68元、0.92元、1.15元,9月18日收盘价对应公司2014~2016年动态PE分别为21.5、15.7、12.6倍左右,我们维持公司“推荐”投资评级。

　　风险提示

　　农产品价格大幅下跌导致农药景气周期下滑风险、草铵膦新建项目进展低于预期风险。

　　持仓基金：